浙商证券-债券市场专题研究：赔率偏低 胜率仍在-230508

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：赔率偏低 胜率仍在》研报附件原文摘录）
　　基本面：主线是投资偏弱，增长弹性不足 　　当前基本面修复呈现两点特征： 　　第一，弹性不足，经济修复增幅不高，但下行风险也不大。我国经济的弹性主要依靠投资和出口，今年地产对经济的贡献较为关键。年内看，除了竣工，当前地产前端的拿地和新开工环节都表现较弱，在没有增量政策出台的情况下，年内二者或难实现显著修复；中期看，前端不“开源”，存量施工面积可能下降，地产投资中枢较难大幅提升。地产链条稳定在底部区间、新能源汽车销售和生产超预期的坚挺、欧美外需虽有回落但出口品类丰富和其他贸易伙伴需求支撑出口韧性，我们认为当前基本面不具备大幅下行的风险。 　　第二，修复主要靠消费，投资偏弱。短期投资主要依靠政策，但当前政策对制造业和基建的财政支持边际有所放缓，2022年支撑经济的两大动能呈高位逐渐回落的态势。其中，基建受到“专项债前置发力”的影响，下半年可能提速放缓；制造业主要受到税费政策和贷款政策影响，后续增幅有待观察。 　　整体看，基本面的“温和”变动基本都在市场预期内；也正是这样，基本面数据的小幅变动对债市的定价影响钝化。 　　政策面：重点是延续、合力 　　财政政策：①公共预算科目：经济修复带动收入端增速缓慢抬升，支出端增速整体保持平稳：②政府性基金预算科目：收入降幅收窄，支出明显减速，专项债发行前置；③财政主基调未变，政策重心或集中于微观主体，后续提示国债发行加速，政策性金融工具加码可能。 　　货币政策：①稳增长仍是货币政策的首要目标，主基调“扩大需求”；②核心关键词是“精准有力，形成合力，推动经济持续回升向好”，政策工具关注存款利率下调可能。 　　资金面：拥挤程度下降，流动性边际宽裕 　　第一，当前货币政策的重点仍是形成合力，政策边际收紧概率较小，3月至今DR007基本围绕在政策利率附近波动，后续预计DR007大幅上行波动的概率较小； 　　第二，“宽信用”进程逐渐放缓，信贷增速对银行MPA考核的压力逐渐减小，可以看到4月初票据利率显著下行以来，资金面的期限分层和机构分层现象均有所缓解； 　　第三，4月下旬以来，债市开始交易超长端品种机会，加杠杆需求弱化。4月下旬开始，市场开始大量交易超长期限利率债，通过拉久期的方式增厚收益；数据上4月底可以看到银行间质押式回购总量和债市杠杆率有明显回落。 　　整体看，影响资金面的关键还在于“宽信用”节奏；虽然5月是年内缴税大月，但在信贷投放放缓、货币政策偏宽松的背景下，后续非银及长端资金价格预计不会非常紧张。 　　利率策略：赔率偏低，胜率仍在 　　点位上，在经济弱修复，货币政策仍需要保驾护航背景下，短期长债利率在交易和流动性支持逻辑下仍有向下突破可能，不排除突破2.7%，但持续时长预计有限。若不降息，整个5月或在政策利率2.75%附近震荡，目前2.73%的利率赔率已经较低。 　　曲线形态上，短端在资金面合理背景下易上难下，估计变动幅度有限，长债有向下突破可能，曲线整体沿着牛平切换。 　　策略上，第一，在胜率和赔率都有所下降背景下，建议利率做波段增厚策略。第二，超长端收益率逐渐走低的背景下，险资等配置力量入场意愿不足；超长端交易机会较脆弱，当前追涨30Y国债并不是合适时机，议前期有持仓的投资者继续持有、没有持仓的投资者不追涨。 　　风险提示 　　1、政策超预期变动，消费政策、财政退税减费政策出台；4月超预期降息； 　　2、基本面超预期变动，地产及消费内生超预期修复，服务消费强劲，地产前周期新开工和竣工链条大幅修复；