信达证券-非银行金融行业保险长期空间专题报告（一）：税优破局在望，养老万亿空间可期-210615

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老龄化加剧和养老金缺口扩大，税优政策破局在望。

在我国老龄化日益严峻、基本养老保险缺口扩大、财政负担较重的背景下，国家近年来加速推出养老政策，并首次将发展第三支柱养老保险明确纳入今年政府工作报告。

对比美国年金险放量的大背景1）直接融资带来权益牛市和2）税收优惠IRA账户的推出，第一、我国通过加大资本市场改革和投资端建设，养老金入市的基础设施已具备，第二、我国养老金产品当前最大痛点为收益率低和税优力度不够，导致居民缺乏长期储蓄意识。

我们认为，税优将成为养老金规模放量的重要催化剂，尤其在当下老龄化问题日益严峻以及民生问题重视度提升的大背景下，税优推出的迫切性日益增加。

寿险K型复苏下，税优将成为推动年金险增长的有力保证。

从一季度外资更注重高端客群使得保费增速远超中资险企的现象中，我们认为在疫情后贫富差距进一步拉大的背景下，中产阶级以上人群财富管理和增值的需求日益迫切。

同时随着重疾红利消退以及利率长期下行，对长期养老年金的配置仍然未被充分挖掘。

我国目前年金仍以短期为主，长期年金险由于收益率（IRR）偏低以及人们长期储蓄意识缺乏并未受到市场青睐。

近期推出的专属养老保险尽管解决了养老金收益偏低的痛点，但长期储蓄意识提升仍需税优政策的刺激。

结合税优推出对美国和台湾年金险规模的拉动（美国：1975-1985年，IRA规模增长年复合增速达55%，年金险规模复合增速约18%；台湾：2000-2010年，年金险收入年复合增速达98.5%），我们认为，税优政策推出将助力我国养老金规模的快速提升。

养老长逻辑在于100万亿中短期储蓄和理财转化为长期养老储备，中性估计下，将为行业负债端带来1万亿保费增量。

结合美国经验，若将我国100万亿短储蓄和理财中的10%转化为养老金，且在中性假设下，养老金中的10%配置保险资产，将为保险行业带来1万亿的保费增量。

假设养老金产品NBVmargin为30%，则这增量能够贡献的NBV为2020年上市险企（国寿、平安、太保、新华、友邦中国）的2.1倍，对EV的贡献为11.7%。

配合税优推出，代理人素质和投资能力的提升是关键。

K型复苏表明，未来行业在由自保件重疾向复利年金转变的过程中，人员素质提升成关键。

养老年金的销售理念应从销售保险产品、赚取销售佣金向提供资产配置服务、赚取顾问费转变，这对代理人队伍的素质提出了较高的要求。

例如，友邦通过打造精英代理人切入高净值客户，一季度取得了远超同业的成绩。

参照美国经验，未来发展更注重销售投资型产品的独立代理人不失为提升高质量的一条路径。

另外，保险养老年金产品要与公募基金、私募基金、银行理财等产品进行竞争，势必要提高权益市场的配置，以提升收益率水平。

投资评级：随着专属养老险的试点推出，我国的养老金发展将驶入快车道。

但无论从我国第三支柱发展困境还是养老金产品现状中，我们发现目前针对养老金发展的政策仍不足，税优政策推出的重要性日益凸显。

我们通过对美国、台湾的回溯分析发现，在税优政策推出后的一段时间，险企年金的销售规模有明显的提升，这为保险行业负债端增长带来了长逻辑。

但同时，即使税优政策推出后，我们的代理人队伍素质、投资端的投资范围小及权益投资比例低的缺陷，将成为养老保险做大规模的掣肘。

我们认为，队伍建设能力强、代理人素质高、投资范围更广、投资能力更优的险企将有望率先受益。

我们推荐持续推进“最优秀代理”策略的友邦保险，和蔡强上任，代理人素质有望快速提升且养老产业布局领先的中国太保。

风险因素：宏观经济下行；第三支柱政策落地不及预期；行业代理人转型速度不及预期。