加入VIP免费下载国盛证券-建筑装饰海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己-230507
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2023年3月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。对标海外建筑龙头，我国建筑央国企龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑龙头估值水平如何，以及估值的限制性因素有哪些？本报告将重点围绕上述问题展开，以探讨建筑龙头中长期潜在商业模式优化方向、估值修复空间。 我国建筑龙头规模优势突出，但业务国际化/多元化程度较低。通过统计2022ENR全球承包商250强数据，可发现相比于海外建筑龙头，我国建筑龙头：1）营收规模遥遥领先，我国境内上榜63家，数量/营收占比分别为25%/64%；2）国际业务占比低，欧洲承包商国际业务占比可达64%，250强国际业务平均占比17%，我国境内承包商仅约8%；3）业务相对集中，我国建筑龙头第一主营占比往往过半，并集中在房建、交建、电力领域，海外龙头业务更加多元化，第一主营占比一般小于50%。 海外建筑龙头沿产业链横向与纵向延伸、国际化推动盈利扩张，精细化管理促进提质增效。我们总结了四家海外建筑龙头的发展模式：1）发展特许经营权，法国万喜在国内需求低迷情况下，向产业链下游加快延伸，持续提升盈利稳定、利润率高的特许经营权业务占比（公路、机场等），并推动运营与承包主业在项目承接和现金流运用等领域协同，当前公司运营业务净利润占比达64%，整体净利率近7%，远超我国八大建筑央企。2）国际业务开拓，德国豪赫蒂夫在80-90年代国内经济低迷情况下开始着力开拓国际业务，打开成长新空间，2022年国际业务占比已达96.7%，其中美洲/亚太/欧洲分部营收占比分别为67%/28%/5%，德国本土业务占比仅3%。 3）并购，西班牙ACS公司成立仅20多年，通过系列“蛇吞象”并购实现快速扩张，其中包括多家ENR排名前列的龙头承包商，同时通过系列债务化解措施持续改善公司财务状况。4）精细化管理，日本大林组通过优异的质量管理体系、数字化智能化技术升级，持续提质增效，当前净利率超5.5%，明显高于我国八大建筑央企。 我国建筑龙头增速快却估值低，原因在于盈利质量偏低。11家海外建筑龙头历史整体PE中位数13.5倍（八大建筑央企10.3倍），PB中位数1.60倍（八大建筑央企1.05倍），海外建筑龙头估值明显高于八大建筑央企。而从成长性和盈利能力上看，11家海外建筑龙头2010年以来收入/业绩增速中位数分别为2.9%/7.2%（八大建筑央企分别为10.7%/11.4%），ROE/归母净利率分别为11.3%/2.3%（八大建筑央企分别为11.5%/2.5%）。八大建筑央企具备更强的成长性和盈利能力，但估值更低，原因在于盈利质量偏低，其中11家海外建筑龙头2010年以来资产负债率/总资产周转率/营业现金比率中位数分别为74.8%/0.91次/4.85%（八大建筑央企分别为77.5%/0.76次/2.43%），八大建筑央企负债率偏高、资产周转率偏低，尤其是营业现金比率明显偏低。由此可见，国内建筑龙头商业模式对标海外龙头，应在稳住净利率、杠杆率的同时，积极提升资产周转率，同时重点改善现金流。 投资建议：总结海外建筑龙头发现，沿产业链横向及纵向延伸、国际化、精细化管理是其盈利持续提升的主要方式，此外并购是扩张的有效实施手段。展望后续，我国建筑龙头凭借产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸及横向开拓新能源、新材料、矿业等新业务潜力大；“一带一路”战略加码下海外业务占比有望提升；国资委“一利五率”新考核体系下盈利质量有望改善；同时在新一轮国改下有望通过国有资产注入和并购重组实现进一步扩张。在此背景下，我国建筑龙头商业模式有望不断优化，估值有望持续修复，重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE6X、PB0.9X）、中国交建（PE10X、PB0.8X）、中国化学（PE9X、PB1.2X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE6X、PB0.7X）、中国中冶（PE8X、PB1.0X）、中国电建（PE10X、PB1.1X）、中国能建（PE12X、PB1.2X）；2）国际工程龙头中材国际（PE13X）、北方国际（PE24X）、中钢国际（PE17X）、中工国际（PE39X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE7X）、陕西建工（PE6X）、山东路桥（PE4X）。（PE为2023年） 风险提示：对标世界一流企业价值创造行动进展不及预期风险，“中特估”及国改推进不及预期风险，新业务开拓不及预期风险，汇率波动风险等。
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（以下内容从国盛证券《建筑装饰海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己》研报附件原文摘录）2023年3月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。对标海外建筑龙头，我国建筑央国企龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑龙头估值水平如何，以及估值的限制性因素有哪些？本报告将重点围绕上述问题展开，以探讨建筑龙头中长期潜在商业模式优化方向、估值修复空间。 我国建筑龙头规模优势突出，但业务国际化/多元化程度较低。通过统计2022ENR全球承包商250强数据，可发现相比于海外建筑龙头，我国建筑龙头：1）营收规模遥遥领先，我国境内上榜63家，数量/营收占比分别为25%/64%；2）国际业务占比低，欧洲承包商国际业务占比可达64%，250强国际业务平均占比17%，我国境内承包商仅约8%；3）业务相对集中，我国建筑龙头第一主营占比往往过半，并集中在房建、交建、电力领域，海外龙头业务更加多元化，第一主营占比一般小于50%。 海外建筑龙头沿产业链横向与纵向延伸、国际化推动盈利扩张，精细化管理促进提质增效。我们总结了四家海外建筑龙头的发展模式：1）发展特许经营权，法国万喜在国内需求低迷情况下，向产业链下游加快延伸，持续提升盈利稳定、利润率高的特许经营权业务占比（公路、机场等），并推动运营与承包主业在项目承接和现金流运用等领域协同，当前公司运营业务净利润占比达64%，整体净利率近7%，远超我国八大建筑央企。2）国际业务开拓，德国豪赫蒂夫在80-90年代国内经济低迷情况下开始着力开拓国际业务，打开成长新空间，2022年国际业务占比已达96.7%，其中美洲/亚太/欧洲分部营收占比分别为67%/28%/5%，德国本土业务占比仅3%。 3）并购，西班牙ACS公司成立仅20多年，通过系列“蛇吞象”并购实现快速扩张，其中包括多家ENR排名前列的龙头承包商，同时通过系列债务化解措施持续改善公司财务状况。4）精细化管理，日本大林组通过优异的质量管理体系、数字化智能化技术升级，持续提质增效，当前净利率超5.5%，明显高于我国八大建筑央企。 我国建筑龙头增速快却估值低，原因在于盈利质量偏低。11家海外建筑龙头历史整体PE中位数13.5倍（八大建筑央企10.3倍），PB中位数1.60倍（八大建筑央企1.05倍），海外建筑龙头估值明显高于八大建筑央企。而从成长性和盈利能力上看，11家海外建筑龙头2010年以来收入/业绩增速中位数分别为2.9%/7.2%（八大建筑央企分别为10.7%/11.4%），ROE/归母净利率分别为11.3%/2.3%（八大建筑央企分别为11.5%/2.5%）。八大建筑央企具备更强的成长性和盈利能力，但估值更低，原因在于盈利质量偏低，其中11家海外建筑龙头2010年以来资产负债率/总资产周转率/营业现金比率中位数分别为74.8%/0.91次/4.85%（八大建筑央企分别为77.5%/0.76次/2.43%），八大建筑央企负债率偏高、资产周转率偏低，尤其是营业现金比率明显偏低。由此可见，国内建筑龙头商业模式对标海外龙头，应在稳住净利率、杠杆率的同时，积极提升资产周转率，同时重点改善现金流。 投资建议：总结海外建筑龙头发现，沿产业链横向及纵向延伸、国际化、精细化管理是其盈利持续提升的主要方式，此外并购是扩张的有效实施手段。展望后续，我国建筑龙头凭借产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸及横向开拓新能源、新材料、矿业等新业务潜力大；“一带一路”战略加码下海外业务占比有望提升；国资委“一利五率”新考核体系下盈利质量有望改善；同时在新一轮国改下有望通过国有资产注入和并购重组实现进一步扩张。在此背景下，我国建筑龙头商业模式有望不断优化，估值有望持续修复，重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE6X、PB0.9X）、中国交建（PE10X、PB0.8X）、中国化学（PE9X、PB1.2X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE6X、PB0.7X）、中国中冶（PE8X、PB1.0X）、中国电建（PE10X、PB1.1X）、中国能建（PE12X、PB1.2X）；2）国际工程龙头中材国际（PE13X）、北方国际（PE24X）、中钢国际（PE17X）、中工国际（PE39X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE7X）、陕西建工（PE6X）、山东路桥（PE4X）。（PE为2023年） 风险提示：对标世界一流企业价值创造行动进展不及预期风险，“中特估”及国改推进不及预期风险，新业务开拓不及预期风险，汇率波动风险等。
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