浙商证券-海澜之家-600398-海澜之家点评报告：逆势下加速直营拓店，23Q1业绩快速复苏-230506

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（以下内容从浙商证券《海澜之家点评报告：逆势下加速直营拓店，23Q1业绩快速复苏》研报附件原文摘录）
　　海澜之家(600398) 　　投资要点 　　公司发布22年报及23年一季报： 　　2022年实现收入185.6亿元（-8.1%），归母净利润21.6亿元（-13.5%），毛利率42.9%（+2.2pct），净利率11.1%（-0.8pct），其中22Q4收入-19%，为销售压力最大的季度；公司每10股派发现金股利4.3元（含税）。 　　23Q1实现收入56.8亿元（+9.0%），归母净利润8.0亿元（+11.1%），毛利率44.6%（-0.7pct），净利率14.0%（+0.4pct），收入及利润均快速复苏。 　　22年直营快速拓店，加盟/线上毛利率上行 　　分品牌看：22年海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为137.5/22.5/19.0亿元，同比-9%/-1%/-7%。 　　分渠道看：22年加盟/直营/线上收入分别为126.2/30.4/28.6亿元，同比-14%/+23%/+5%。加盟虽年内净开店104家至6641家（+2%），但难敌单店出货受疫情的影响；直营逆势增长来自年内净开店463家至1578家（+42%），且新店多为购物中心店，渠道结构优化；线上持续发力抖音、快手等短视频平台，通过不同账号形象获取差异化流量，收入占比提升1.9pct至16.0%。 　　盈利能力：22年毛利率42.9%（+2.2pct），由加盟同比+2.1pct、线上同比+3.7pct以及直营占比提升共同驱动，加盟/线上毛利率提升预计是由于促销活动减少、专供款加价倍率较高；22年净利率11.1%（-0.8pct），主要系受直营门店扩张带动销售费用率同比+2.4pp拖累。 　　23Q1全渠道复苏，直营/线上毛利率大幅提升 　　分品牌看：23Q1海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为48.2/3.6/5.0亿元，同比+13%/+17%/+2%，各品牌均快速复苏，其中圣凯诺增速最快，得益于公司在巩固金融、电信等传统行业职业装之外，开拓校服等品类市场。 　　分渠道看：23Q1加盟/直营/线上收入分别为40.8/12.4/6.3亿元，同比+4%/+48%/+18%。加盟门店数较年初净减少124家至6517家，主要系精简其他品牌低效门店；直营高增长依旧受益于去年以来较快的开店速度，23Q1末直营门店较年初净增26家至1604家；线上增长表现依旧亮眼，占比持续提升。 　　盈利能力：23Q1毛利率44.6%（-0.7pct），主要系加盟同比-1.6pct导致，直营/线上同比+7.8/+6.2pct，持续上行；23Q1净利率14.0%（+0.4pct），主要由于销售费用率-1.0pp带动。 　　盈利预测及估值： 　　23年海澜之家主品牌将持续拓展购物中心店，其他品牌门店保持稳中有进，加码社交电商投入，同时加强开拓海外新兴市场。预计Q2之后零售增速在低基数下将明显提速，预计23-25年归母净利27.2/30.2/33.3亿元，同比增长26%/11%/10%，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：消费复苏不及预期，其他品牌成长不及预期