东方证券-水井坊-600779-业绩短期承压，关注后续弹性-230507

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（以下内容从东方证券《业绩短期承压，关注后续弹性》研报附件原文摘录）
　　水井坊(600779) 　　公司发布22年年报及23年一季报，22年营收46.73亿元(yoy+0.9%)，归母净利润12.16亿元(yoy+1.4%)；23Q1营收8.53亿元(yoy-39.7%)，归母净利润约1.59亿元(yoy-56.0%)，同比下滑，业绩短期承压。 　　渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22年白酒收入46.28亿元(yoy+0.1%)，销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22年高档酒收入45.03亿元(yoy-0.4%)，量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct至97.3%；22年中档酒收入1.25亿元(yoy+22.1%)，贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1中档酒收入0.46亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1末合同负债余额9.98亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。 　　边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22年公司毛利率84.49%(yoy-0.02pct)，其中高档酒毛利率85.16%(yoy+0.09pct)，整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%(yoy-1.75pct)，销售费用率31.91%(yoy+2.91pct)，管理费用率10.18%(yoy+3.69pct)；综合，23Q1销售净利率18.69%(yoy-6.94pct)；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。 　　次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23年以来白酒复苏呈现结构分化的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。 　　盈利预测与投资建议 　　下调营收和毛利率，预测公司23-25年每股收益分别为2.64、3.11和3.53元（原23-24年预测为2.96和3.49元）。结合可比公司，给予23年27倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。 　　风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。