太平洋-4月PMI数据点评：经济向常态化回归-230430

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（以下内容从太平洋《4月PMI数据点评：经济向常态化回归》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 　　经济复苏进入第二阶段。4月制造业指数相比上月下降2.7个百分点至49.2%，重回收缩区间且低于市场预期。非制造业商务活动指数为56.4%，较上月下滑1.8个百分点，虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值。制造业重回收缩区间，对经济复苏的逻辑有较大的冲击，可能会引导市场在短期内转向经济放缓甚至二次衰退的交易。不过我们认为当前经济的放缓是阶段性的，复苏的大趋势并未结束。疫情三年之中，中国经济的核心特征是内需疲软、外需强劲。表现在经济的结构上则是外需驱动的制造业有相对韧性，而内需主导的服务业则受到很大冲击。中国疫情防控放开之后，这一结构发生了反转。服务业由于此前积压了较多的需求，从而出现报复性反弹；制造业则由于外需走弱而相形见绌。经济复苏的规律不同于以往周期中由基建、地产等投资端或是国内外库存周期共振驱动的复苏，而是变为了以国内消费、尤其是服务业消费驱动的复苏。后者对整体经济的拉动相对更慢，但服务业的繁荣更有助于促进国内就业，改善低收入人群的状况，从而能使得复苏更加持久。我们认为疫情后经济的复苏有三个阶段：第一阶段是疫情过峰之后，此前积压的商品和服务需求的报复性反弹，经济会出现很高的环比增长。第二阶段是报复性反弹过后，经济向常态化趋势回归，此前疫情对居民就业和收入的负面影响会在这一阶段中体现出来，表现为经济环比走弱。第三阶段是随着居民就业和收入的修复，经济内生动力逐步增强，环比动能再次上升。目前中国经济正处于第二阶段。2020年第一波疫情之后就是如此，先是疫情过峰后的报复性反弹带来了PMI指数的大幅回升，而后逐步回落，在下半年重新反弹并在较长时间内持续上升。当前经济状况类似，复苏的第一阶段的反弹较预期更强，第二阶段的回落较预期更快，但总体上的节奏并不意外。与2020年疫情后复苏不同的是，当前经济复苏面临更差的外需环境和房地产行业状况，但中国经济已经经历了两年的衰退，大多数行业的供给深度去化，所以本轮经济的复苏应是相对缓慢但持久的。不应因为PMI指数的阶段性放缓就否定经济复苏的大趋势。 　　具体而言，4月PMI指数表现出以下特征：一是生产持续扩张，需求转为收缩。生产方面，本月生产指数依然高出荣枯线，4月份反映劳动力不足的企业比重也降至近年来最低值，表明供给压力仍在缓解进程中。需求方面，内外需求均有拖累，一则海外经济承压，外需不足拉低国内制造业出口景气水平；二则国内需求一季度迎来恢复性增长并形成高基数，本月回归常态化，其释放速度有所放缓，这也意味着提振内需仍是未来政策重点所在。二是价格指数显著下降。4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双下降，主要受4月部分大宗商品价格下滑的影响，这在某种程度上减轻了制造业企业的成本压力，本月反映原材料成本高的企业比重为2021年以来的最低点。三是市场保持稳定预期。4月生产经营活动预期指数仍处于高景气区间，表明企业对后续市场发展的预期相对乐观。 　　非制造业持续高景气。4月非制造业商务活动指数虽低于市场预期但仍保持高景气水平，为年内的次高值，服务业及建筑业均保持较快的扩张速度。4月服务业商务活动指数连续三个月处于高景气区间，整体恢复态势持续向好，居民出行消费及企业生产相关服务均较为活跃。4月建筑业商务活动指数持续位于60.0%以上，扩张速度较快，其中土木工程建筑业商务活动指数继续超出70.0%，为建筑业保持快速扩张的一大拉动，背后是重大项目有效推进落地形成实物工作量的支撑。本月建筑业新订单指数及业务活动预期均边际上行，表明建筑业企业对后市预期向好。 　　经济仍需政策巩固。4月制造业与非制造业PMI数据均未达市场预期，需求不足是核心矛盾，价格指数也持续疲软，这意味着政策对总需求的托底作用不能过快退出，且应该继续加强。4月份政治局会议维持了相对中性的表态，虽然没有“强刺激”的导向，但实际上给留下了“相机决策”的空间。鉴于当前经济出现了超预期的放缓，我们认为稳增长的政策仍会继续加码。财政、货币政策将形成合力以巩固经济回升基础。 　　风险提示：1.疫情反弹超预期。2.政策落地不及预期。