国元证券-低于预期的PMI：4月PMI数据印象-230502

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（以下内容从国元证券《低于预期的PMI：4月PMI数据印象》研报附件原文摘录）
　　制造业PMI在3个月的短暂扩张期之后，终又重回荣枯线之下，遥相呼应的是，服务业PMI也开始高位回落。 　　这并不应该出人意料： 　　1）无论是制造业还是服务业PMI，都曾在今年Q1达到过至少十年以来的最高水平，这很明显不是周期的力量使然，单纯反映了随着疫情政策的翻转，经济从不充分状态到相对正常状态的恢复过程； 　　2）如果正常状态是经济恢复的顶部的话，那这个恢复过程应该是陡峭且短暂的，我们不能参考美国及其他发达国家消费恢复节奏的先例，这些国家的消费是有周期加持的，其持续性自然很强；对中国来说，我们只是把过去欠缺的部分补回来而已，这个天花板自然要更低。 　　在观察基本面上，PMI在今年的重要性不言而喻，毕竟去年受疫情的影响，经济出现了偏大的波动，这会导致基数因素使今年的数据颠簸得非常厉害，这时，PMI作为一个环比指标，其趋势反而要比统计局公布的硬指标更加客观。 　　但从当前PMI的形态来讲，似乎和当初大家预期的上行周期的形态越来越远，更符合常理的解释是，过去半年以来PMI只是出现了一轮幅度偏大的震荡，周期原本的方向并没有因为这次震荡出现太多变化。 　　往后来看，PMI也许还会存在一些逆季节性而下降的空间： 　　1）这次PMI中新订单指数比生产表现更差，但二者之差还在相对偏高的水平，那么，后续的生产指数也会相应调下来； 　　2）原材料购进价格也出现了幅度明显的下降，照最新数据推算，PPI在4月可能会跌到-3.6%附近，这意味着这一轮商品周期的翻转还没看到； 　　3）新出口订单同样转成收缩状态，这意味着3月的出口大概率只是一个上行脉冲而已。 　　至于消费，那更是一个后端的变量： 　　1）当前居民部门的收入情况很明显是滞后于GDP的，最近一年以来，GDP向上抬升的斜率要明显高于收入，这说明这一轮改善只到企业端就戛然而止； 　　2）至于这个循环是不是会通畅，要看企业的预期是否能够变得乐观，毕竟就业人员平均工作时间创了历史新高（48.7h/w），我们认为这个不见得完全是劳动力市场供需错配导致的。 　　今年在周期上，唯一的悬念是地产，但4月地产销售的式微，似乎也说明地产的持续性复苏并非一帆风顺。 　　复苏交易的赔率是增加的，今年做多流动性比做多交易要更加稳妥，纯债资产在大类资产中，依然是性价比最高的资产；除此之外，我们可以考虑做多剩余流动性，超长债、科技股这些短期难以证伪的资产，在今年的表现应是偏优的。 　　风险提示：政策落地不及预期，地产需求回升不及预期