民生证券-城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么看？-230503

文本预览：

《民生证券-城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么看？-230503（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《民生证券-城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么看？-230503（17页）.pdf（17页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

（以下内容从民生证券《城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么看？》研报附件原文摘录）
　　近期有不少城投平台选择不回售债券，而对应的便是上调未回售部分票面利率，又主要集中在偏网红区域，引发市场关注。对此有哪些关注点，选择不回售上调票面利率后有哪些影响，区域风险怎么看？本文聚焦于此。 　　历史有哪些选择不回售，票面如何变化？ 　　于投资人而言，所持债券的信用风险以及票面利率是重要考虑，在综合考虑主体资质的情况下，票面利率也会直接影响投资人的继续持有意愿，故而回售条款通常和发行人的票面利率调整选择权搭配出现。其中，尤其是对于资质相对偏弱的主体更为常见，也更需以票面抬升来换取，而市场认可度较高的主体则随行就市的相应根据估值调整。 　　观察2015年以来进入回售期的城投债，有几点特征：自2015年以来，债券进入回售期后实际回售率在逐年提升，这或与这几年里发债主体整体信用资质上移、债券发行量也愈发提升有一定关联。从票面利率调整情况观察来看，共出现两轮集中上调票面利率现象：第一轮是在2018-2019年，对应的是城投融资政策的收紧，在此期间实际回售率也有所降低；第二轮则是2023年初至今，上调票面利率的债券数量及占比有所上升，从微观样本观察来看多集中在资质偏弱的区域，一定程度上反映出局部区域的资金滚续压力。 　　从结果出发，聚焦实际回售比例在20%以内的债券：不同档区域不回售债券平均占比虽无明显分化，但是实现低回售结果的路径有一定区分：优质梯度省份的未回售债券占比整体偏低，且更多是下调票面，这与市场利率整体下行趋势有关；而资质偏弱区域更多是通过上调票面实现了低回售结果，反映的便是市场认可度的弱化及对应债务偿付压力。此外，同一档内不同省份不回售债券占比、调整票面方向和幅度也存在一定差异。 　　整体看，不回售是发行人主观推动和投资人客观选择共同形成的现实结果，对于债务压力偏紧、再融资难度偏高的弱资质主体而言，大幅上调票面或反映了其不回售的意愿，也是其相对占优的现实选择。 　　调票面不回售的影响几何？ 　　一级市场：从逻辑上来看，上调票面以不回售尽管阶段性缓释了短期内的实际偿还压力，但并非触发区域改善的正向因素，反而上调票面不回售一定程度上已经反映了区域的再融资偿还压力，无论是续发还是偿还或都存在着诸多因素扰动，故而中期影响偏中性，关键还是观察区域整体基本面和金融资源支持情况。 　　其次是二级方面：市场对这类债券后续的定价关键在于调票面不回售，尤其是上调背后隐含的基本面的或有变化，带来的估值的或有影响，毕竟潜在隐含的是区域资金压力，我们对应观察不同区域的表现： 　　从区域整体信用利差变化看，由于到期期限的缩短，债券信用利差理论上是在收窄的，但是在不回售债券中，重庆、天津、广西、贵州、青海等省份信用利差有明显走阔，或反映了市场对不回售主体基本面的重定价。类似的，上调票面后，山东、重庆、湖南、天津、广西、云南、东三省等区域信用利差也在走阔。分档看个券信用利差变化分布情况，第三档（天津、广西、贵州等）区域不回售债券信用利差走阔（尤其是幅度超20BP）个券占比也明显高于优质梯度省份。 　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。