国盛证券-时代天使-6699.HK-隐形矫治龙头迎风起飞-210616

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18年磨一剑，锻造中国隐形矫治第一股。

公司是全球化隐形正畸龙头企业，旗下拥有时代天使隐形矫治系统，包括数字化辅助案例、隐形矫治器及云服务平台iOrtho三部分。

公司成立于2003年，于2006年正式推出首款隐形矫治器产品，2010年凭借3D打印技术的应用实现规模化生产，2015年强强联手松柏投资（中国口腔领域最大的投资者），于2018年获得隐形矫治领域首个美国境外FDA认证，于2021年6月登陆港交所，成为中国隐形矫治第一股。

公司CEO李华敏女士为行业权威，首席医学官田杰先生拥有30余年口腔医学研究经验，被誉为“中国隐形矫治第一人”，管理团队教育背景深厚，行业经验充足。

2018-2020年，公司营收分别为4.88/6.46/8.17亿元，CAGR18.7%，经调整净利分别为0.92/1.3/2.27亿元，CAGR35.13%，毛利率从63.8%提升至70.4%，经调整净利率从18.9%提升至27.8%。

隐形正畸赛道增长广阔、竞争壁垒高筑。

中国大部分牙颌畸形发生在恒牙列，患病率高达72.97%，正畸用户涵盖5-34岁群体。

对标海外，美国正畸渗透率高达1.8%，每年治疗案例数440万例，市场规模214亿美元位居全球首位，其中隐形正畸案例占比31.9%，市场规模57亿美元。

2020年，全国约有4亿错颌畸形患者，其中接受治疗的病例为310万，渗透率仅为0.78%，其中隐形正畸案例占比仅11.0%，2020年隐形正畸市场规模为100亿元，正畸渗透率不及美国1/5，隐形正畸渗透率仅为美国1/3。

我们预计2020-2030年，正畸整体渗透率将从0.8%提升至2.6%，隐形正畸渗透率将从10.8%提升至27.5%，带动市场规模从100亿元增至801亿元，未来10年CAGR23%。

2020年前三季度，按照隐形正畸案例数计算CR3在91.0%左右，隐适美占比41.4%，时代天使占比41.0%排名第二，正雅8.6%市占率排名第三。

正畸产品厂商具备案例数据及技术研发投入、品牌及渠道先发优势，未来中短期有较大可能维持现有双寡头竞争格局。

多项优势巩固时代天使国内龙头地位。

1）产品研发：结合临床口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造在内的强大跨学科能力。

公司拥有研发人员123人，占比员工总数9.4%，研发费用率维持在10%+。

公司建立了masterForce仿真系统从事生物力学研究，创新“7+3”双膜提升矫治效率30%，天使智美系统实现案例提交后3-4个工作日内提出治疗方案（同行在10个工作日左右）。

截至2020年，时代天使累计拥有超50万亚洲病人案例的数据库，对标隐适美在亚洲病例数量与时代天使相近。

2）品牌优势：服务医生与案例数高增长，2B2C双端桥梁打通。

2018-2020年,公司服务医生数自11500位增加至19900位（CAGR31.5%），当前覆盖国内牙科医生总体占比为9.1%，达成案例数由7.77万例增至13.76万例，两年CAGR33.1%，未来仍有广阔增长空间。

2017年，时代天使被国家体育总局训练局指定为赞助商，线上凭借社交软件、网红分享将“时代天使”打造成为隐形矫治“不二选择”。

3）渠道优势：直销增强院端黏性，分销实现快速放量。

公司2018-2020年直销渠道实现收入分别为4.1/4.4/5.3亿元，占比89%/70%/66%，经销渠道占比持续提升。

私人诊所为直销渠道主要客户，稳定分销网络搭建成型，低折扣率撬动高留存，2020年分销加权平均折扣率为13.0%。

盈利预测与投资评级。

基于历史表现及未来成长性，我们预计2021-2023年归母净利润（经调整口径）分别为3.38/4.51/5.83亿元，增速分别为48.9%/33.4%/29.3%。

结合国内隐形正畸行业发展周期，矫治率与渗透率双向增长，公司早期研发、生产与营销投入在中期有望迎来收获，未来增长空间较大。

综合可比标的PE与PEG，给予2023年100xPE、3.4倍PEG，目标市值约583亿元人民币，折合707亿元港币，首次给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情反复；牙科医生数量增长受限；隐形正畸行业竞争加剧；隐形矫治产品放量不达预期；法律纠纷风险。