民生证券-常熟银行-601128-深度报告：三年龙场悟道，微贷苦尽甘来-230504

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（以下内容从民生证券《深度报告：三年龙场悟道，微贷苦尽甘来》研报附件原文摘录）
　　常熟银行(601128) 　　如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从2009年引入IPC微贷技术，到2013年建立起”基于IPC技术的信贷工厂“模式，再到2017年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。 　　疫情三年，在压力中“重获新生“。2019年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB估值从疫情前的1.5倍降至0.9倍。 　　不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022年末信用类贷款占比相比2019年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性；2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。 　　我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025年，常熟银行贷款复合增速有望超22%。 　　高ROE是否可持续？近十年常熟银行ROE基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行ROE提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对ROE摊薄有限（约-1.6pct）。 　　投资建议：小微标杆银行，高ROE仍可期战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高ROE仍可期。预计23-25年EPS分别为1.22元、1.52元和1.89元，2023年4月28日收盘价对应0.9倍23年PB，维持“推荐”评级。 　　风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。