YY评级-以山东为样本：区域国企受平台风险传染了吗？ -230426

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（以下内容从YY评级《以山东为样本：区域国企受平台风险传染了吗？ 》研报附件原文摘录）
　　22年末以来，水发边际一路恶化，二级层面上折价成交占比奇高，一级层面上发行票面上6且短融成为绝对主力，地市主体如潍坊水务近期YY隐含也快速上升到13，这些区域国企（潍坊水务已退平台，水发的城投属性也明显下降中）市场认可度的下降，是山东债务困境发酵下的平台风险传染乃至市场的无差别攻击，还是自身矛盾日益暴露下逐步被市场主流抛弃？这两个逻辑所蕴含的路径是不同的，第一是平台波及思路，第二个则是产业能否独立于平台。 　　通过对水发这一相对极端个案的发行、成交的分析，进入对其自身问题点的回顾和边际观察，至少可以判断出，短融续命、票面高企、折价频发的果难以脱开自身的因，高杠杆+省外商业性质运营+民企借力非标融资带来的负担、枝节和瓜葛，无怪乎隐含会陡峭向上，和区域的传染暂不显著。 　　再由水发的边际和矛盾点推及，山东样本中，弱资质或边际弱化主体普遍体现出加杠杆逻辑并不清晰。特别是站在国企（非平台类）角度看，杠杆增加需要收入预期的支撑，如果收入未必增加，债务以5%~6%的成本滚动，加杠杆最终呈现出负收益，是常识层面讲不通的。本质上融资端乱象和投资端困局构成了网红化的“负面螺旋”，即使具有公益性“金身”，仍然难免走向幻灭。 　　更何况加杠杆的另一端往往是转型产控、金控处处遇坑、和民企纠缠难解难分，以产业基金为例，潍坊的样本来看，穿透后实控人或最终受益人竟然是在外另有不少私产的民企老板，股权架空严重，目前集团以“拟长期持有”为由不调整公允价值，藏雷可能性较大。另一案例则是普遍存在的上市民企收购，往往也是理想丰满而现实骨感，以浮亏居多。 　　整体而言，对于区域国企所面临的市场温变，我们更倾向于认为不见得是城投风险传导或单纯情绪传染，认可度的恶化更多的是自身种下的因果。以山东为样本，融资端除了直观上的负担加重，还有制度漏洞+道德风险下民企扯集团大旗举债形成的资金分占和利益抽逃，投资端鸡毛多而鸡蛋少。平台和国企的网红化，与其说是前者影响了后者，不如说是共同的逻辑使然：区域的基因存在某种程度的显性表达诱导因素，这些贯穿在投资的底层，也是地域黑的一个量化思路。