YY评级-山东债务困境的回溯：山东何以至此？-230424

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（以下内容从YY评级《山东债务困境的回溯：山东何以至此？》研报附件原文摘录）
　　山东，作为北方乃至全国的经济大省，目前却有陷入债务困境的趋势，“何以至此”的疑惑广泛存在，本文试图从2017年以来的时间线中，分析它债务积累至此的可能逻辑。 　　首先我们仍然从三个视角分析了山东当前的债务现状：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。 　　1）存量上8%，在全国占比（债券）是仅次于江浙的存在，这意味着压力大也意味着市场不太能完全舍弃山东。2）因而在市场的选择上，整体的净融资有所下滑但仍为正，区域上则出现一定的结构性选择：撤离行为从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域，其他地方可能暂未显著波及。3）而以江浙鲁+中部五省（皖湘赣豫鄂）作为样本来看，山东债券的5年增速位居第二（30.29%），有息债务的4年增速则位居第一（26.64%），债务增长斜率高的特征显著。 　　其次基于2017年以来的债务高增长斜率现实，围绕这期间的三件事（新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分），具体测算分析山东城投举债的起承转合： 　　阶段1：政策上新旧动能转换开始，现实中民企违约潮爆发，产业进入困境，GDP缩水严重，山东发展遇到问题。 　　阶段2：发展虽遇到问题，但地方政府仍有经济增长需求，当地银行也有信贷投放诉求，资金从产业切换到城投，利益趋同下城投成为新的增长点和杠杆载体。 　　阶段3：城投快速举债，但有效资产形成少，整体投资效率低下，回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”衡量的投资回报率，山东远低于江浙；此外诸如潍坊区域城投收购上市企业的产业投资也多不尽人意。 　　阶段4：在城投举债回报率低下的背景中，债务偿还高峰期来临，总量短期难以撼动，因债务管控的长期缺位，腾挪中高息融资等现象恶化区域债务结构，债务困境开始爆发。 　　最后，面对债务困境，长期的逻辑是具备共识的—通过发展去消减债务，但短期的分歧却是显著的。因而回到山东短期的可能，从解决短期矛盾的两个维度来看，山东有什么和山东在做什么，前者的核心仍回到山东的金融资源之中，后者则围绕“人事架构+开会磋商”后的心里按摩之后，各方博弈的可能。 　　山东城投的未来之路，可能也是城投债务化解之路中重要的参考样本，走向如何，有待我们见证。