东方证券-纳思达-002180-打印核心技术稀缺标的，“芯”业务快速增长-210616

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核心观点国内打印行业龙头，打破海外垄断格局：通过内生外延，纳思达完成从零部件、芯片、耗材到打印机设备，以及打印管理服务的完整产业链布局。

利盟+奔图已经成为全球前五大激光打印机生产厂商，也是唯一突破国外巨头打印机技术垄断的国内厂商，同时其在通用耗材和通用耗材芯片领域是全球龙头。

受益于国内对信息安全可控的需求，公司有望迎来高速发展期。

打印机双品牌布局协同效应初步显现，通用耗材和耗材芯片稳坐龙头：在打印机业务，利盟和奔图分别定位中高端和中低端，并在产品、客户、研发、供应链和销售渠道多维度形成协同效应。

打印机商业模式类似于“剃须刀+刀片”模式，打印机利润较低，原装耗材利润丰厚，原装耗材销量随着打印机保有量的增长而快速增长，增强公司盈利能力。

公司通用耗材芯片布局早、实力强，能够快速破解新型号打印机，领先于同行推出产品，享受芯片引入初期的高回报。

公司耗材芯片毛利率高于同行，市占率高达61%。

芯片的强势也保证了公司通用耗材40%份额的领先地位，毛利率高于同行。

切入IoT芯片新蓝海，大基金助力发展：公司在芯片设计领域已经积累了近20年的经验，2017年开始IoT芯片研发，逐渐形成独具特色的IoT芯片产品。

公司已经成为专业的工业级通用微控制器、低功耗蓝牙芯片及工业物联网SoC-eSE大安全芯片产品和方案提供商。

2020年12月，纳思达原全资子公司艾派克以投后190亿元估值、增资和转让混合的方式引进国家集成电路大基金二期15亿元战略投资（同时引入其他投资者总计募集32亿元），纳思达仍持有艾派克85%以上的股权，大基金一期早在2015年就以定增方式买入公司约5亿元股权，两期大基金的入股体现了公司芯片技术实力和战略地位。

财务预测与投资建议虽然公司过去几年盈利波动大，但经营性现金流健康。

不考虑奔图并表，我们预测21-23年公司每股收益分别为0.80、1.12、1.60元。

根据可比公司21年42倍估值，对应目标价33.60元，给予买入评级。

此外，公司当前股价对应2021年EV/EBITDA仅为12.2倍。

风险提示商誉减值风险；行业需求不及预期；并购不及预期的风险；汇兑损益风险。