浙商证券-口子窖-603589-口子窖22年&23Q1业绩点评：Q1收入增速表现优异，升级换代顺利进行-230428

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（以下内容从浙商证券《口子窖22年&23Q1业绩点评：Q1收入增速表现优异，升级换代顺利进行》研报附件原文摘录）
　　口子窖(603589) 　　事件：公司发布业绩：2022年公司收入/归母净利润分别为51.35/15.50亿元（+2.12%/-10.24%），其中2022Q4公司收入/归母净利润分别为13.73/3.49亿元（-1.90%/-39.58%）。2023Q1公司收入/归母净利润分别为15.92/5.36亿元（+21.35%/+10.37%）。 　　22年高端酒价升驱动业绩增长，省内市场表现优异 　　收入占比达95%的高端酒价升驱动收入/盈利端增长。2022年公司白酒业务收入50.59亿元（+1.86%），价为核心驱动力（销量/吨价分别同比变动-0.76%/+2.64%），其中：占收入95%的高档酒（口子5/6年及以上产品）：受益于大众价位表现稳定，占比最高的高档酒收入+1.94%至48.70亿元（毛利率+0.42个百分点，量/价同比-1.29%/+3.27%），而中档酒/低档酒均实现稳健发展（收入增速分别为-5.95%/+6.47%）。 　　省内市场量价齐升，经销商平均规模稳步成长。①省内：受益于22年安徽省内经济发展+结构升级+返乡率提升，省内收入同比+2.27%至41.70亿元（占比提升0.33个百分点至82.43%），合肥仍为拖累项，量/价分别+1.94%/+0.33%，且平均经销商规模同比变动+0.13%；②省外：受疫情影响，22年收入同比持平，量/价分别-7.83%/+8.46%，平均经销商规模-22.07%。 　　费用率提升拖累净利率，合同负债表现稳定向好。22年公司毛利率/净利率分别同比变动0.26%/-4.16%个百分点至74.16%/30.19%，净利率下滑主因费用率上行：销售费用率/管理费用率分别同比变动0.92/0.22个百分点至13.63%/5.70%；经营性现金流同比变动5.55%至8.29亿元；合同负债同比/环比分别变动-1.14/+1.78亿元至5.63亿元。 　　23Q1收入端表现优异，产品升级换代顺利进行 　　新年份5/6，兼10/20回款顺利，高档酒收入占比提升。受益于年前经销商加速老年份10/20年产品回款+节后稳步推进新升级兼香系列回款，23Q1公司白酒收入同比+20.63%至15.59亿元，其中：高档酒收入占比+0.94个百分点至96.80%，中档酒亦稳步实现收入增长。 　　省内返乡率提升+大众价位优秀，延续亮眼表现。23Q1公司省内收入+31.55%至13.28亿（占比提升7.07个百分点至85.15%），省外受疫情影响收入负增长。另外，在省内外经销商数量同比变动+26/+11家背景下，省内平均经销商规模同比变动+22.94%，省外平均规模下滑。 　　成本抬升使得毛利率下降，非经营性费用影响盈利。由于口子窖新品上市通过赠酒形式促销（计入成本），导致毛利率小幅下降1.40个百分点至76.63%，税金及附加提升+利息收入减少+期间费用率上行（23Q1期间费用率同比变动+0.93个百分点至17.89%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.28/+0.56个百分点至12.66%/5.44%，财务费用从-2.86亿元变为-0.21亿元）下，净利率-3.35个百分点至33.66%。23Q1经营性现金流-2.31亿元；合同负债同比/环比分别变动+0.68/-1.18亿元至4.45亿元。 　　兼香系列铺货顺利，看好渠道推力恢复带来升级产品超预期可能 　　兼香新品发布召开后，正顺利铺货中，预计23Q1兼香系列将开始贡献报表业绩。从升级模式看，预计新品将采取半控价/全控价方式运作以稳定渠道利润。从渠道营销改革看，近期经销渠道扁平化&费用统一加大投放等渠道营销改革持续落地。我们看好：兼香系列产品渠道利润恢复→渠道推力增强→销量提升→兼香系列换代表现顺利甚至超预期。 　　盈利预测及估值 　　我们预计2023-2025年收入增速分别为20.2%/16.2%/14.3%；净利润增速分别为17.1%/18.8%/17.1%，对应2023年估值20X。维持买入评级。 　　催化剂：股权激励落地；兼香系列新品铺货顺利；消费加速修复。 　　风险提示：1、兼香系列铺货不及预期；2、消费修复不及预期。