东吴证券-海澜之家-600398-2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩较具韧性、23Q1率先回暖，男装龙头复苏可期-230428

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　　海澜之家(600398) 　　投资要点 　　公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩： 1） 2022 年： 营收 185.62 亿元/yoy-8.06%、归母净利 21.55 亿元/yoy-13.49%， 10 派现金 4.3 元、 分红率 86%、 股息率 6.6%。收入端受疫情影响小幅回落、净利降幅超收入端主因费用率提升。 分季度看， 22Q1-Q4收 入 分 别 同 比 -5.15%/-7.24%/+3.43%/-18.99% 、 归 母 净 利 分 别 同 比-14.17%/-31.58%/+19.19%/-8.52%。 2） 23Q1： 营收 56.82 亿元/yoy+9.02%、归母净利 8.03 亿元/yoy+11.07%、扣非净利 7.91 亿元/yoy+9.04%，国内消费场景常态化后收入、利润均呈复苏态势。 　　分品牌：海澜之家主品牌 23Q1 恢复较快。 22 年海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别占比 76.8%/12.6%/10.6%。 1） 海澜之家： 受到疫情影响、 23Q1 恢复较快。 22 年收入 137.53 亿元/yoy-9.1%，因线下占比较大、受疫情影响相对较大。 23Q1 收入 48.19亿元/yoy+13.0%，疫情放开后消费场景复苏、 男装需求较为刚性、 主品牌回暖较快。2）圣凯诺： 受疫情影响较小、 23Q1 增速较快。 22 年收入 22.47 亿元/yoy-0.6%，职业装经营较为稳健。 23Q1 收入 3.56 亿元/yoy+16.5%，招投标进展较为顺利、实现较快增长。 3）其他品牌： 各品牌呈分化， 定位高端受疫情影响相对较大。 其他品牌包括 OVV/英氏/男生女生/海澜优选/海德等， 22 年收入 19.04 亿元/yoy-6.7%，各品牌由于定位不同、受疫情影响程度不同，其中英氏定位中高端婴童装、收入/净利同-21%/亏损程度略加深，男生女生定位大众童装、收入/净利同+16%/亏损幅度缩窄。 23Q1 收入 4.95 亿元/yoy+1.9%，随后续消费进一步复苏、 增速有望提升。 　　分渠道： 主品牌逆势开店， 线上、 直营表现较好。 1）分线上线下： 22 年线上/线下同比分别+4.8%/-9.9%、占比 16.0%/84.0%， 线上受疫情影响相对较小、 维持正增，23Q1 同比分别+17.5%/+11.5%，消费场景修复后，线上增长提速、线下增速转正。 　　2）线下分内生外延： 截至 22 年末门店 8219 家（海澜之家 5942&其他 2277 家） /净增 567 家（海澜之家 270&其他 297 家） /同比+7%（海澜之家+5%&其他+15%），疫情期仍维持逆势开店， 受疫情影响、店效整体-16%。截至 23Q1 门店 8121 家（海澜之家 5957&其他 2164 家） /净增-98 家（海澜之家 15&其他-113 家）， 主品牌维持净开店、其他品牌处调整中，门店经营改善、预计店效同+5%。 3）线下分直营加盟： 除圣凯诺外， 22 年直营/加盟收入同比分别+22.8%/-14.2%、占比 17%/71%、门店分别 1575/6641 家（净增 463/104 家），直营增速较快主要来自门店扩张。 23Q1直营/加盟收入同比分别+47.6%/+4.3%，门店数量分别为 1604/6517（净增 26/-124家），直营门店延续净增长。 　　22 年毛利率费用率均提升， 23Q1 库存消化顺利、现金充沛。 1）毛利率： 22 年同比+2.25pct 至 42.89%， 其中海澜之家/圣凯诺/其他品牌同比+2.23/-2.97/-8.07pct， 促销活动减少带动主品牌毛利率提升、其他品牌折扣促销加大致毛利率回落较多。 　　23Q1 同比-0.68pct 至 44.58%， 主要系职业装竞争加剧、圣凯诺毛利率同减 4.98pct。2） 费用率： 22 年同比+2.65pct 至 24.33%， 主要系直营门店扩张致销售费用率同增2.34pct 所致。 23Q1 同比-0.74pct 至 22.76%，整体变动不大。 3） 净利率： 结合毛利率及费用率变动， 22 年归母净利率同比-0.73pct 至 11.61%。 23Q1 同比+0.26pct 至14.14%（公允价值变动为主的非经常损益同增 0.14 亿元）。 4）存货： 22 年末存货94.55 亿元/yoy +16.44%， 库存压力有所增加。 23Q1 末存货 77.75 亿元/yoy-9.19%，22 年/23Q1 存货周转天数分别同比+65 /-17 天至 298 /246 天，随疫情影响逐渐消退、库存消化较为顺利。 5）现金流： 22 年经营活动现金流净额 31.37 亿元/同比-28.07%，23Q1 同比+58.13%至 14.37 亿元。 截至 23Q1 货币资金 130.39 亿元、 现金充沛。 　　盈利预测与投资评级： 22 年受疫情扰动公司业绩承压， 23 年消费场景逐渐恢复，叠加返工潮及男装消费相对刚性，主品牌 1-2 月/3 月/4 月以来线下流水预计同增个位数/30%/40-50%，流水逐月修复、复苏较为领先。 长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长。 考虑到公司 23 年复苏势头较好、确定性较强， 我们将 23-24 年净利预测由 26.6/29.9 上调至 27.5/31.6 亿元、增加 25 年预测值 35.06 亿元，对应 23-25 年 PE 为 10/9/8X， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 终端消费复苏不及预期、 疫情反复、新品牌发展不及预期等。