东方证券-山西汾酒-600809-量价齐升结构升级，23Q1实现开门红-230428

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（以下内容从东方证券《量价齐升结构升级，23Q1实现开门红》研报附件原文摘录）
　　山西汾酒(600809) 　　公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营收262.1亿元（yoy+31.3%）；实现归母净利润81.0亿元（yoy+52.4%），业绩优于预期。22Q4，营收、归母净利润分别同比增长50.0%、127.1%。23Q1，公司实现营收126.8亿元（yoy+20.4%）；实现归母净利润48.2亿元（yoy+29.9%）。 　　白酒量价齐升结构升级，省内外市场同步扩张。分产品，22年，公司中高价酒类实现收入189.3亿元（yoy+39.5%），其中青花汾系列销售额突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升；中高价酒类收入占比为72.7%（yoy+4.2pct）。量价拆分，22年公司白酒销量、吨价分别同比增长17.0%、12.4%。23Q1，中高价酒类实现收入95.0亿元（yoy+75.2%），收入占比提进一步提升至75.2%，结构持续优化。分地区，22年，公司省内收入100.4亿元（yoy+24.4%），省外收入160.0亿元（yoy+36.3%），省内外均保持高增速，省外长江以南市场同比增长超过50%。23Q1，省内、省外收入同比增长30.3%、14.7%。23Q1末，经销商总数环比增加10家。截至23Q1末，公司合同负债为41.7亿元（yoy+7.5%），支撑后续业绩增长。 　　毛利率增加、费用率摊薄，盈利能力大幅提升。22年，公司毛利率为75.4%（yoy+0.5pct），销售、管理费用率同比下滑2.8pct、1.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为75.6%（yoy+0.8pct）；销售费用率为8.0%（yoy-3.2pct），预计疫情高峰期营销活动减少。综合，22年公司净利率为31.1%（yoy+4.1pct），23Q1净利率为38.1%（yoy+2.7pct），盈利能力大幅提升。 　　运营效率提升，省外加速成长。公司以22年为管理现代化基础年，推进数智化系统建设、深化预算管理，提升运营效率。省内深耕下沉市场，省外推进“1357+10”布局，全国可掌控终端数量突破112万家，省内外有望持续贡献规模增量。 　　对23-24年，上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.63、10.78、13.02元（原预测23-24年为8.49、10.56）。可比公司23年PE为29倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE36倍，目标价310.68元，维持买入评级。 　　风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。