浙商证券-志邦家居-603801-志邦家居点评报告：Q1直营+海外渠道增长亮眼，木门进入放量阶段-230427

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（以下内容从浙商证券《志邦家居点评报告：Q1直营+海外渠道增长亮眼，木门进入放量阶段》研报附件原文摘录）
　　志邦家居(603801) 　　志邦家居发布2023年一季报 　　2023Q1收入8.06亿（+6.20%），归母净利润0.52亿（+0.49%），扣非归母净利润0.43亿（+8.69%），表现显著优于行业。 　　Q1衣柜体量超过厨柜、木门高速增长 　　1）衣柜23Q1收入3.53亿（+6.80%），净增门店15家，收入贡献超过厨柜。 　　2）厨柜23Q1收入3.18亿（-12.79%），净增门店9家。 　　3）木门23Q1收入0.40亿（+79.48%），净增门店32家。 　　得益于供应链管理，提高后端人效、板材利用率，叠加衣柜规模效应释放，公司23Q1毛利率同比+1.81pct至36.89%，厨柜、衣柜、木门分别同比+3.45、+1.55、-1.27pct。 　　直营渠道逆势增长，海外零售加盟模式开拓顺利 　　1）23Q1经销渠道收入4.66亿（-6.78%），直营渠道收入0.86亿（+15.68%），公司合肥、广州两城直营，预计系广州分公司扩张顺利带动华南市场增长。 　　2）大宗渠道收入1.34亿（+4.46%），补充优质客户、表现稳健。 　　3）其他渠道1.21亿（+111.2%），包括海外业务（22年+88%，海外零售加盟模式开拓顺利）以及饰品、设计、服务、材料等收入增长较高。 　　限制性股票激励计划强化利益绑定，激发组织活力 　　4月27日公司公告拟授予高管及中层管理人员90人311.99万股（占公司股本总额1%），授予价格为15.53元/股（50%折价）。解锁条件为：23-24年营业收入/净利润增长率同比22年12%/24%，制定稳健的激励目标、强化上下利益绑定。 　　财务指标 　　1）费用：23Q1期间费用率为31.24%（+0.31pct），其中销售费用率+1.21pct、管理+研发费用率-0.78pct，财务费用率为-0.36pct。 　　2）现金流：23Q1经营性现金流量净额-1.06亿（好于同期的-2.93亿），账上合同负债3.59亿（-12.11%）。 　　23年看好整装、工程、Z7多点发力，增长动力充沛 　　23年预期公司保持快速增长：1）22年将整装渠道单独成立一个事业部，通过超级邦打造差异化服务体系，争夺市场份额。2）营销端保持积极，Z7计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优。 　　盈利预测与估值 　　志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司2023-2025年实现营业收入63.6亿/75.67亿/89.91亿元，分别增长18.03%/18.97%/18.82%，归母净利润6.45亿/7.75亿/9.02亿，分别同比+20.14%/20.18%/16.4%，对应当前PE16.23X/13.51X/11.6X，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧