天风证券-美凯龙-601828-轻资产降杠杆重运营，全渠道泛家居平台服务商腾飞在即-210616

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非标低频高客单&重场景重服务重决策的家居行业消费特征，决定了线下实体渠道的不可替代性。

连锁家居装饰及家居行业产业链分为原材料供应、商品制造、销售、消费四大环节：上游进入壁垒不高，家居产品制造大部分位于沿海地区，竞争格局分散，物流成本高企决定制造商难以自建销售网络。

下游家居消费非标、低频、高客单，且重场景体验、重服务体验、试错成本低，平台型企业产业议价能力强。

复盘全球最大的家居家装市场美国，存量房改造需求旺盛。

积极拥抱需求变化的家居零售龙头家得宝，凭借全球直采、线上线下一体化、优化产品与服务组合、高效物流配送，脱颖而出飞轮效应显著。

我国家居家装市场万亿空间，老房翻新改造叠加新房装修需求，共同推动市场稳步增长。

城镇化水平提升、居民消费能力增强、消费者年轻化大环境下，全渠道泛家居平台服务商成长空间巨大。

美凯龙是国内头部家居零售企业，2020年连锁类市占率17.1%排名第一，创始人车建新行业经验丰富，管理团队员工激励充分。

2020年，制定“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署；2021年，继续全面推进“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略。

甩开债务包袱、加码轻资产运营、携手阿里探索新零售、发力家装整合产业链，美凯龙有望迎来历史拐点：①重资产向轻资产转型：近年来委管商场数量提升较快，未来美凯龙重点发展轻资产业务加速下沉市场渗透，资本开支有望持续降低。

②家装家居一体化：通过“美凯龙空间美学”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩阵争夺前端流量，与地产商、设计师等紧密合作，拓宽业务收入来源的同时，降低商场获客成本。

③线上线下一体化：“天猫同城站”实现家居同城商品在线上的“上架、订单、支付、服务”一体化，大幅降低引流成本，提升客户体验。

④稳步进入降杠杆通道：“主营业务拐点向上+取消分红+定增过会+非主营资产剥离+PE投资股权变现”多举并措下，安全边际有望大幅提升。

投资建议：美凯龙所处的家居零售赛道实体场景壁垒极高，公司处于细分赛道龙头，面对消费年轻化和存量市场翻新的双轮需求驱动，自身债务问题解决同时加码轻资产运营，传统业务增长稳健且持续；同时拓展家装导流家居、线上线下一体化家居新零售。

参考同行相对估值，给予21年25倍估值预计21-23年净利润分别为33.4/38.5/44.7亿，目标市值835亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：流动性风险，家装业务开拓不及预期，行业竞争加剧流量成本上升，投资性房地产公允价值波动造成大额非经常性损益的风险。