安信证券-新三板主题报告：每日优鲜、叮咚买菜双双赴美上市，探究生鲜电商模式发展如何？-210616

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■写在前面：近期叮咚买菜、每日优鲜向美国证券交易委员会提交了IPO招股书，分别将于纽约证券交易所和纳斯达克挂牌上市。

我们将深入分析两家公司，并对于目前生鲜电商模式进行剖析。

■前置仓模式行业平均利润率为-30%，收入盈利转化需提升复购率和客单价：现阶段生鲜电商行业处于多种商业模式共存的局面，其中前置仓、店仓一体化主要布局在一二线城市，消费人群主要以一二线城市白领为主；而社区团购模式主要满足下沉市场用户需求。

前置仓相较于中心仓，在产品品质和配送方面具备优势，然后对于需求预测以及早期投入压力较大；履约能力、库存管理、供应链能力成关键要素。

目前行业整体均为亏损状态、净利率在-30%左右。

其中：1）毛利率：不足20%，仅为15%左右，整体毛利率在不断提升；按照超市大卖场毛利率，行业毛利率上限在30%；2）履约成本：收入占比在30%左右，其中前置仓储和配送成本占比达到50%；3）销售费用率：在10%左右，广告费用占比50%左右。

■二者均为亏损状态、且亏损扩大，每日优鲜用户价值略高：对于前置仓模式下，需重点关注履约成本、毛利率、客单价等核心指标。

对比分析两家公司，其中：1）叮咚买菜营收从2019年仅为每日优鲜的六成，上升为今年第一季度的38亿元，对应每日优鲜的2.5倍；叮咚买菜的亏损大约是每日优鲜的两倍。

2）2020年叮咚买菜的GMV是每日优鲜的不到两倍。

2020年叮咚买菜的订单数约为每日优鲜的两倍多；从每单收入来看，每日优鲜约为叮咚买菜的1.6倍，客单价也更高、接近百元。

3）行业整体议价能力提升、毛利率近20%，净利率达到-30%。

叮咚买菜仍积极扩张，每日优鲜从C端拓至B端。

叮咚买菜市值高达376亿元，每日优鲜估值30亿美元+。

■每日优鲜前置仓即时零售排名第二（市占28%），社区零售多维布局：公司首创前置仓即时零售业务，（A+B）xN的社区零售多维布局，通过高效的运营体系，90%的生鲜实现产地直采，极速达业务提供4300+SKU、次日达业务提供20000+SKU。

生鲜产品平均周转天数为1.8天，2.5%库存平均损耗率，94%的SKU在5点晚高峰之后仍在售，退款率仅有0.6%。

公司GMV2020年排名第二；同时，2020年每日优鲜在中国前置仓即时零售行业的市场份额为28%。

2020年营收达61亿元，净亏损区间缩窄、盈利能力提升，2018-2020年营收CAGR达到31.47%。

公司从C端拓展至B端，定位社区零售数字化平台，智慧菜场业务已成为每日优鲜颇具竞争力和变现力的新赛道。

■叮咚买菜主打生鲜食材、前置仓超过1000个，营业额成倍增、2020年超百亿元：公司深耕社区线上零售，2021Q1拥有150万会员，已成功地将业务扩展到全国29个城市，其中5个城市已实现并保持了每月超过1亿元的GMV。

营业额成倍增长、2021Q1营收38亿元，净亏损同步扩大，2021Q1公司的净亏损为13.85亿元。

公司在长三角大都市排名第一，2020年叮咚买菜市场份额为10.1%；运营具有成功扩张的高度可复制性。

■社区零售线上渗透率达到20.9%，前置仓模式2025年市场规模有望达到3068亿元：2020年我国社区零售市场规模达到11.9万亿元，其中生鲜5.0万亿元，快消品6.9万亿元，预计2025年达到15.7万亿元、CAGR为5.74%。

食品为最大的产品类别、2020年市场份额33.1%，超市（占比37.4%）和生鲜市场份额领先。

移动互联网的渗透和发展下，线上渗透率达到20.9%，我国线上社区零售后续增速可达20%以上。

伴随着目标消费群体的消费能力和品质支付意愿不断增强，前置仓市场后续增速可期，预计2020-2023年CAGR达到59.5%、2025年市场规模有望达到3068亿元。

■风险提示：行业竞争加剧，消费者认知转变风险，监管政策风险。