国盛证券-牧高笛-603908-自有品牌景气持续，外销承压-230427

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（以下内容从国盛证券《自有品牌景气持续，外销承压》研报附件原文摘录）
　　牧高笛(603908) 　　2022年收入+56%，业绩+79%。1）2022年公司收入/业绩分别同比高速增长55.5%/78.9%至14.4/1.4亿元，我们判断主要系国内自有品牌业务收入快速增长带动。2）盈利质量：毛利率+3.5pct至28.3%，我们判断主要系规模效应得以体现；销售费用率同比+1.1pct至6.9%，主要系推广费及人工成本增加；管理费用率同比基本持平为6.0%；财务费用率分别同比-0.9pct至0.02%，主要系汇兑收益增加；净利率同比+1.3pct至9.8%。 　　2023Q1收入同增5%，业绩同降22%，我们判断主要系代工业务拖累。1）2023Q1公司收入/业绩分别同比+4.8%/-21.5%至3.4/0.3亿元，我们判断整体表现走弱主要系代工出口业务拖累，而国内业务收入在2023Q1依然同比高速增长。2）盈利质量：毛利率同比+1.0pct至26.5%，销售/管理费用率分别同比+3.4/+1.2pct至7.3%/5.8%，净利率-2.8pct至8.4%。 　　国内自有品牌持续高速增长，2023全年精致露营景气有望持续。2022年以来至今国内露营行业景气持续高涨，2022年/2023Q1公司自有品牌收入分别同增130.5%/65.8%至7.1/1.5亿元，我们判断2023全年自有品牌业务收入仍有望快速增长。1）产品：精致露营场景相关产品销售高速增长，通过联名、跨界合作、借助社交媒体等方式助力产品及品牌破圈。2）渠道：大牧仍为业务增长的贡献主力，小牧品牌则仍在调整阶段。①大牧：2022年/2023Q1电商收入同比分别+186%/+90%至3.2/0.6亿元，其他渠道（包括专业装备分销、大客户等渠道）收入同比分别+209%/+78%至3.1/0.8亿元；②小牧：2022年/2023Q1直营收入同比分别-24%/-25%至0.2/0.05亿元，加盟收入同比分别-20%/+11%至0.5/0.1亿元。 　　代工业务2022年稳健增长，目前订单承压、后续有望改善。1）公司代工业务（OEM/ODM业务，出口海外）2022年/2023Q1销售同比分别+16.4%/-19.6%至7.2/1.9亿元，我们判断2023Q2公司代工业务订单需求仍较为平淡（主要系下游客户仍在去化库存中）、预计2023H2订单表现有望出现环比改善。据公司公告我们判断2023全年代工业务收入同比预计下滑16%左右。2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2022年帐篷产量279万件），合作海外户外头部品牌、美洲市场开拓已见成效，我们判断代工业务经历2023年的调整后有望步入稳健增长。 　　存货周转及现金流管理有待改善。1）存货：2023Q1末公司存货同比+22%至6.6亿元（主要系公司两大业务备货所致，我们据行业情况估计其中自有品牌、代工业务存货占比各约50%），2022年/2023Q1存货周转天数同比分别-1/+44天至215/243天，后续随着业务正常进行、我们预计公司营运周转有望改善。2）2022年/2023Q1公司经营性现金流量净额分别0.01/-0.27亿元，我们判断后续有望改善。 　　我们估计2023年公司收入及业绩仍有望稳健增长。1）公司发布2023年财务预算：估计主营业务收入+9%至15.5亿元（其中自有品牌收入预计+34%，代工业务收入预计下滑16%），估计净利润+3%至1.45亿元。2）考虑国内行业较高的景气度、结合公司目前实际运营情况，我们基于公司财务预算略有调整、综合预计2023年公司收入有望增长12%至16.1亿元/业绩有望增长8%至1.52亿元。 　　投资建议：我们预测2023~2025年公司归母净利润为1.52/1.84/2.2亿元，同比分别增长8%/21%/19%。当前股价对应2023年PE为25倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。