国元证券-贵州茅台-600519-一季报点评：Q1业绩增21%，直销比重逻辑强化-230426

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（以下内容从国元证券《一季报点评：Q1业绩增21%，直销比重逻辑强化》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　事件 　　4月25日，公司公告2023年一季报。23Q1，公司实现营业总收入393.79亿元（+18.66%），归母净利207.95亿元（+20.59%），扣非归母净利207.78亿元（+20.50%）。 　　茅台酒、系列酒双高增，直销占比持续提升 　　1）茅台酒收入增长稳健，系列酒收入高增。23Q1，公司实现茅台酒收入337.22亿元（+16.85%），实现系列酒收入50.14亿元（+46.28%）。公司茅台酒及系列酒收入均实现双位数增长，系列酒收入增速接近50%。 　　2）直销收入及占比持续快速增长。23Q1，公司直销渠道收入为178.07亿元（+63.56%），其中，通过“i茅台”平台实现酒类不含税收入49.03亿元；批发渠道收入为209.29亿元（-2.20%）。公司直销渠道收入占主营业务收入的比重大幅提升12.25pct至45.97%。 　　3）经销商结构稳定。23Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,083/105家，较22年末增加1家。 　　公司净利率小幅提升 　　1）渠道结构优化及费用管控高效共促公司净利率提升。23Q1，公司总收入净利率为54.66%（+0.57pct），总收入毛利率为92.71%（+0.14pct）。公司毛利率稳中有增，主要由于渠道结构优化、直销占比提升；毛利率提升和费用管控高效的共同作用下，公司净利率小幅提升。 　　2）公司期间费用率小幅下降。23Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，同比分别+0.32/-1.32/+0.00/-0.06pct。 　　3）税金及附加占总收入比重小幅上升。23Q1，公司税金及附加占营业总收入的比重为13.87%（+0.80pct）。 　　品牌力遥遥领先，渠道、产品改革持续深化 　　1）渠道、产品改革持续深化。丁雄军董事长上任以来，继续大力推动直销渠道发展，推出“i茅台”平台，增加电商渠道投放等；推出系列酒新品“茅台1935”，贡献新增量。 　　2）白酒龙一品牌力遥遥领先。公司品牌力遥遥领先，有限产能下供给稀缺，最新散茅批价在2,700元以上，远远高于其他高端白酒，增长确定性强。 　　投资建议 　　公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，营销改革深化加速，积累的势能红利有望逐步释放，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应4月25日PE29/25/22倍（市值21,737亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策调整风险、消费场景波动风险、食品安全风险。