天风证券-太阳纸业-002078-边际改善趋势可期-230426

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（以下内容从天风证券《边际改善趋势可期》研报附件原文摘录）
　　太阳纸业(002078) 　　22年公司收入397.7亿，同比增长23.7%，其中22Q1-Q4收入及增速分别为96.7亿（yoy+26.5%）、101.9亿（yoy+24.7%）、97.9亿（yoy+23.8%）、101.3亿（yoy+19.9%）。 　　22年归母净利28.1亿，同比减少4.1%，其中22Q1-Q4归母净利及增速分别为6.7亿（yoy-39.1%）、9.8亿（yoy-12.4%）、6.1亿（yoy+13.4%）、5.4亿（yoy+235.7%）。 　　广西基地化学浆投产，产品结构进一步丰富。 　　分产品看，22年非涂布文化纸收入108.6亿（占总27.3%），同比增长23.7%；牛皮箱板纸收入103.9亿（占总26.1%），同比增长4.7%；溶解浆收入41.7亿（占总10.5%），同比增长28.1%；化学浆收入33.6亿（占总8.5%），同增2140.4%，得益于广西基地化学浆项目投产，贡献收入比提升8pct；铜版纸收入31.8亿（占总8%），同比减少22.5%；电及蒸汽收入19.9亿（占总5%），同比增长86.1%；化机浆收入19.9亿（占总5%），同比增长9.1%。 　　22年公司毛利率15.2%，同比减少2.2pct，核心产品文化纸毛利率稳中有升。 　　分产品看，22年非涂布文化纸毛利率16.6%，同比增长1.2pct；牛皮箱板纸毛利率10.2%，同比减少5.3pct；溶解浆毛利率22.7%，同比减少0.3pct；化学浆毛利率13.9%，同比增长20.7pct；铜版纸毛利率15.1%，同比减少4.6pct；电及蒸汽毛利率20.5%，同比增长2.6pct；化机浆毛利率20.4%，同比减少0.8pct。 　　产能建设稳步推进，三大基地协同发展。 　　22年固定资产288.7亿，较年初增长9.8亿；22年末在建工程32.7亿，较年初增长29.8亿，主要系广西南宁525wt林浆纸一体化技改及配套产业园项目陆续开工建设，广西基地北海、南宁“双园驱动”逐步构建。 　　山东基地年产5wt特种纸搬迁改造项目、太阳宏河年产3.4wt超高强度特种纸项目等技术改造工程顺利落实。老挝基地22年溶解浆产线持续提产增效，产能利用率及盈利水平大幅提升；林地建设稳步推进，22年产出苗木1923万株，完成近8700公顷造林面积。 　　费用控制有效，研发投入加强。 　　22公司销售/管理/研发/财务费用率分别0.4%/2.6%/2%/2.1%，其中销售/管理费用率同比基本持平，财务费用率提升0.3pct，主要系汇兑损失增加；研发费用率提升0.3pct，费用投入7.8亿，同比+45%，主要系公司持续推进生物质、高性能植物纤维等新材料研发，以及医疗水洗纸、水转印纸等差异化新品开发项目。 　　管理精细化，降本增效稳步推进。 　　生产端，在产品质量稳定的前提下降低成本、提升产量。销售端，紧跟市场的变化，加快降低库存、保证回收款。原料供应端，做好重点客户的管理，进一步减少中间环节；进一步压缩库存，合理平衡国产和进口原材物料的库存。物流端，统筹做好三大基地的供应链运力保障，充分发挥各项比较优势，继续加强费用管理，深度挖掘降低成本。 　　盈利预测与估值：公司作为国内林浆纸一体化造纸龙头，产品矩阵丰富，主要产品市占率领先；新品研发及原料替代方面不断突破，技术壁垒有望持续增强；产能方面山东、广西和老挝三大基地协同发展，伴随下游需求修复、产能进一步扩张、成本端浆价稳步回落，预计公司23-25年归母净利分别为32.2/36.3/40.7亿，对应PE10x/9x/8x。 　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等。