国盛证券-慕思股份-001323-管理改革稳步推进，经营恢复趋势逐步显现-230425

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（以下内容从国盛证券《管理改革稳步推进，经营恢复趋势逐步显现》研报附件原文摘录）
　　慕思股份(001323) 　　公司发布2022年报及2023年一季报：2022年公司实现收入58.13亿元（同比-10.3%），归母净利润7.09亿元（同比+3.3%），扣非归母净利润6.50亿元（同比-4.0%）；其中单Q4实现收入16.59亿元（同比-24.9%），归母净利润2.84亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润2.36亿元；2023Q1公司实现收入9.57亿元（同比-23.1%），归母净利润1.01亿元（同比-18.4%），扣非归母净利润0.98亿元（同比-21.0%）。公司收入受宏观环境影响、延续承压，其中Q1剔除欧派合作缩减影响，预计收入下滑14%；盈利受益于降本增效、产品结构变化等，盈利表现显著优于收入，我们认为公司管理变革逐步推进，市场经营环境好转，公司收入端有望恢复稳健增长，盈利弹性有望显现。 　　分渠道：渠道改革推进、下沉加速。2022年公司经销/电商/直供渠道收入分别实现38.91亿元/7.98亿元/7.81亿元（分别同比-12.5%/-9.3%/+18.3%）。公司推进渠道变革，从系列招商逐步改革推进区域招商，明确经销商区域管理和淘汰机制，渠道管理机制更为清晰。公司渠道下沉加速，2022年线下专卖店新增800余家，净增600余家至约5500余家。此外，公司持续布局新型消费模式，定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、万科、京东、苏宁零售云、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团、罗莱家纺等300余家企业达成战略合作；另一方面，公司设立O2O引流部，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，已覆盖超140个城市。 　　分产品：产品矩阵多元，配套率稳定提升。2022年公司床垫/床架/沙发/床品分别实现收入27.28亿元/17.10亿元/4.50亿元/3.51亿元（分别同比-15.2%/-4.6%/+25.4%/-30.5%），床架和沙发占比明显提升。公司精简低效产品、缩减SKU，加大套餐销售力度，推出世纪梦套床（床架+床垫）16999元、双卧套餐（主卧+次卧）23800元等，持续推动客单值提升；此外，公司大力推动V6大家居，助力经销商新开不低于100家的V6大家居定制馆，加速发展沙发品牌业务、电商渠道业务。公司不断在产品及技术研发层面持续创新，聚焦核心品类、聚焦优势资源，打造高势能新品IP，全方位升级高端形象。 　　盈利能力改善明显，营销投入力度加大。2022年/2023Q1公司毛利率分别为46.5%/48.4%（同比+1.5pct/+3.4pct），归母净利率分别为12.2%/10.6%（分别同比+1.6pct/+0.6pct），伴随原材料价格回落、公司调价以及产品结构持续优化，盈利能力持续改善。2023Q1公司销售/管理/研发费用率分别为26.03%/6.75%/3.56%（分别同比+2.8pct/+0.6pct/+0.9pct），公司持续加大营销投入，品牌红利释放，且供应链持续优化，预计规模效应逐步显现。 　　现金流恢复增长，营运效率稳定。2022年/2023Q1公司经营活动现金流分别为6.47亿元/3.45亿元（分别同比-3.47亿元/+6.57亿元），Q1伴随宏观环境波动消退，公司现金流恢复增长。2023Q1公司存货周转天数为37.55天（同比-3.51天）、应收账款周转天数13.26天（同比+7.93天）、应付账款周转天数87.69天（同比+27.71天），营运效率稳定。 　　盈利预测与投资评级：公司营销发力、具备床垫品牌溢价、渠道精细化管理能力强，预计2023-2025年归母净利润分别为8.2/9.9/11.6亿元，对应PE分别为17.0X/14.1X/12.0X，维持“买入”评级。 　　风险提示：地产复苏低于预期、线下消费复苏低于预期。