国盛证券-固定收益点评：柳州城投债务困境-步履维艰，能否转圜？-230424

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：柳州城投债务困境-步履维艰，能否转圜？》研报附件原文摘录）
　　近期作为债市“网红”的柳州，成为市场重点关注区域。2022年以来，柳州多家平台土地使用权注销、评级被下调、公司或子公司出现票据违约等负面事件的发生，带动了区域平台利差的明显上行。2023年，在信用债行情较好、加上柳州市开债券发布会、与金融机构合作等努力之下，利差小幅下行。 　　新区建设不及预期，超前项目现金收回不确定性增加。截止2023年，柳州共有柳东新区、北部生态新区在内的11个工业园区。由于传统汽车行业近年来的环境剧变，该区发展也受到一定影响。2020-2022年，北部新区年度完成重大项目投资总金额分别为119、128、109亿元。然而，从实际效果上看，北部新区GDP、人口、招商引资情况都不及规划时的预期，与较大的新区规划规模形成矛盾。超前建设轻轨项目，项目资金回收存在不确定性。2017年，柳州发改委在未获取国家发改委批复的情况下，先行建设柳州轻轨项目。截至2022年3月，该项目已投资99.39亿元。然而，此项目目前仍未获得国家发改委批复，项目资金回收前景堪忧，项目建设也因此速度放缓，对地区经济造成一定影响。 　　汽车等支柱产业发展不佳，以及“强首府”下战略受限。2018年后，由于汽车行业低迷、结构转型较慢、原材料价格上涨等因素的影响，柳州汽车产业衰退明显。2018-2020年，柳州市汽车总产值分别下滑7.90%、8.30%、11.90%，汽车产量分别下滑12.8%、14.8%、4.7%。2021年-2022年，柳州市新能源车发展初见成效，汽车总产值与汽车产量的大幅下滑均有所减缓。2019年底，广西正式推出强首府战略，提出高标准建设南宁都市圈，到2035年南宁经济总量占广西比重力争达到30%。2020年，柳州老牌国企柳钢集团在南宁建设产业园区且科研部门也转移至南宁。 　　柳州债务风险暴露还归咎于前期债务积累过高。前期的快速扩张积累了大量的城投债务，柳州剔除政府基金收入的广义债务率在2021年末达到1750.59%。在广西省内，柳州目前债务率远高于省会南宁，在全国范围内，柳州债务率也居于全国前列。 　　受注销土地使用权、商票逾期等负面事件影响，信用利差走阔，再融资受阻。2022年上半年开始，柳州东通、柳州龙建及柳州投控三家城投平台陆续公告注销土地使用权；2020年下半年，柳州东通、柳州投控、柳州龙建、柳州轨道和柳州东投陆续出现评级不实、商票逾期情况，并被交易商协会密集处分。信用利差迅速走阔，融资成本上升。2021年初，柳州市债务压力开始显现，柳州市与南宁市之间的利差开始逐步拉大。2022年之后，柳州城投债平台负面舆情频发，其利差则开始大幅走阔，远高于广西其他区域。截止2023年3月31日，柳州市AA+级与AA级城投债利差分别达到了1036.87BP和791.05BP。柳州市融资端开始明显缩紧，城投发行量逐步下降并于2022年Q3跌至5.6亿元；同时，净融资出现大幅下降，并于2022年Q1由净流入开始转变为净偿还状态，融资环境持续趋弱。 　　金融资源协调和省级资源倾斜或许是柳州后续债务问题解决的突破口：广西整体有息债务集中在柳州，柳州债务压力较重，且2023年省内债券到期与回售债务压力也集中于柳州各平台。目前南宁、广西省级未受到明显影响，融资成本仍低。同时金融资源方面，广西省城农商行数量处于全国中游水平，广西省共有141家银行，其中，3家城农商行规模在1500亿元以上，分别为桂林银行、北部湾银行和柳州银行，金融资源协调（如协调增加授信、担保）和寻求省级资源倾斜或许是柳州后续债务问题解决的突破口。 　　风险提示：政策变化超预期、区域环境变化超预期。