浙商证券-对4.20央行答记者问的思考：“利率水平合适”下的债券定价-230422

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（以下内容从浙商证券《对4.20央行答记者问的思考：“利率水平合适”下的债券定价》研报附件原文摘录）
　　提示投资者近期可以关注高频指标、政策信息以及交易情绪指标变化后的债市表现以验证两条逻辑线（一是博弈经济修复景气度低，后续经济、金融数据的环比下滑逻辑，二是资产荒和策略同质性下的投交情绪导致“行情选择消息”逻辑）的优先级，进而确定仓位分布，例如若是证明第二条逻辑线更为优先，应当予以防守策略，增加仓位中流动性资产的比例。 　　央行答记者问1的6个关注点提炼 　　一、政策目标相关类 　　Q1（币值稳定）.如何看待信贷和通胀增速的背离？ 　　A1:信贷和通胀数据的背离主因供需修复节奏不一：（1）物价回落本质由高基数、供需修复节奏不匹配所致；（2）信贷增速和物价回落并存或是因为时滞影响，稳增长政策率先作用于供给端，但实体传导和居民、企业信心修复需要时间，供需修复节奏并非匹配；（3）当前经济运行与通缩有明显区别。下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期也不存在长期通缩或通胀的基础。 　　Q2（金融风险）.一季度宏观杠杆率抬升和全年判断？ 　　A2：季节性效应和金融支持前置助推Q1杠杆率抬升，全年宏观杠杆率保持基本稳定：（1）杠杆率具有季节性效应，一季度的信贷投放、专项债前置和内生经济修复偏缓更强化了杠杆率这一季节性特征；（2）宏观杠杆率是总债务跟国内生产总值的比值，政策对债务的增长影响会体现在当期，对经济增长的影响会相对滞后一些。疫情以来，经济增长的变化对宏观杠杆率的影响更大；（3）全年来看，要保持广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配，宏观杠杆率保持基本稳定。 　　二、政策调控机制类 　　Q3（利率调控）.如何看待近期存款“降息”？ 　　A3：本次存款利率调降更多是补降，下阶段发挥自律机制协调作用。（1）本次中小行存款利率调降是针对前期4、9月份存款利率市场化调整机制和大行调降存款利率的呼应；（2）相较于2022年4月，2023年3月新发生定期存款加权平均利率降幅仍低于6个月期的理财产品预期收益率降幅，3年期、5年期的存款加权平均利率分别高于流动性更好的同期限国债收益率近0.6个和0.8个百分点；（3）下阶段要持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，维护好市场竞争秩序，为金融支持高质量发展营造良好的利率环境。 　　Q4（数量调控）.为何M2增速偏高，M1增速偏低？ 　　A4：金融支持前置、表外转表内带动M2偏高，M1增速偏低有经济弱修复、金融产品丰富化影响。（1）M2增速较高的两个原因：①同金融体系靠前发力，从而导致派生的货币相应增加有关；②表外资金回流表内；（2）M1增速较低核心同经济仍处于弱修复、存款产品类型丰富下企业持有活期存款占比下降有关。 　　三、政策工具相关类 　　Q5（结构性货币政策工具）.如何理解结构性货币政策工具“有进有退”？ 　　A5：结构性货币政策设立有两大前提，阶段性工具会因前提改变而退出。（1）结构性货币政策核心是发挥“牵引带动作用”，支持经济关键仍在于商业银行贷款；（2）结构性货币政策工具设立的前提是“经济运行中具有突出的结构矛盾”、“商业银行想要快速提升这些特定领域金融服务的意愿和能力”；（3）若是在实施期结束时，前述两个设立前提发生改变，结构性货币政策工具就会按时平稳有序退出（不再发放新资金）。 　　四、其他 　　Q6.下阶段货币政策的主基调？ 　　A6：（1）央行货币政策核心主基调未变：①稳健的货币政策将精准有力，坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳，促进增强经济内生增长动力；②发挥好结构性货币政策工具的引导作用；③保持物价基本稳定；④坚持以我为主、稳字当头。 　　（2）新增对于利率关注，强调保持利率水平合适。发布会上，央行表示“硅谷银行风险事件和2022年末资管市场的波动警示其关注利率风险，确保利率水平合适”。 　　下阶段货币政策判断：重点在于结构调整 　　（1）从政策目标来看，“充分就业、币值稳定、金融稳定、国际收支平衡”中对充分就业下的经济修复关注未变，但提升对于金融稳定中的宏观杠杆率情况的关注，币值稳定和国际收支平衡暂时不作主要目标； 　　（2）从政策调控机制来看，注重发挥存款自律机制和结构性货币政策贷款的引导作用，价格和数量调控并举。且我们提示关注央行“利率保持平稳”这一表述，鉴于利率主要包括两部分，一是以OMO、MLF等为代表的政策利率，二是以DR007、NCD、票据、国债等为代表的非政策利率，我们对央行前述的表述认知为：①MLF\OMO政策利率继续调降或者转向的概率均下降；②DR007中枢维持稳定，金融产品收益率出现前期大幅跃升概率也较低；③数量调控优先级高于价格调控优先级； 　　（3）从政策调控工具来看，年初以来政策强调“精准滴灌”，结构性货币政策使用概率大于总量型货币政策使用概率不必赘述。但就本次会议而言，我们提示后续：存量结构性政策工具重在使用，新设工具重在解决经济核心矛盾问题，可从相关工具存量变化观测货币政策调控的经济结构重点； 　　（4）从政策结果来看，一季度信用脉冲带来了宏观杠杆率的抬升和M2偏高等结果，往后看，在维持全年杠杆率基本保持平稳的政策目标下，信用节奏或走向平稳和均衡。鉴于一季度信贷投放增速中，核心产业贷款余额增速表现为“制造业>基建>房地产”，专项债投放明显前置。下阶段，相关信贷投放重心或有望再平衡，即5年LPR有望调降带动房地产贷款提速，同时政府债融资保持平稳，直融缓慢修复；流动性角度，“利率水平合适”背景下，DR007中枢预计保持稳定。 　　利率研判：短期偏震荡，中长期中枢抬升确定 　　近期债市对基本面利空消息钝化，或有两条主线逻辑：一是博弈经济修复景气度低，后续经济、金融数据的环比下滑逻辑，二是资产荒和策略同质性下的投交情绪导致“行情选择消息”逻辑。 　　其中两条逻辑线下债市核心关注点和影响程度不一：第一条逻辑线反转重点在于后续动能修复和政策出台的超预期，核心跟踪角度为高频数据、政策会议等。从影响程度来看，鉴于政策谨慎背景下动能修复是慢变量，因此反转等待时间长，短期债市上行概率不大，但下行的幅度也有限；第二条逻辑下反转重点为投交情绪见顶，核心在于关注交易数据指标。从影响程度来看，反转等待时间短，短期债市利率或呈现先下后上可能，幅度大于第一条逻辑线。 　　综上，在内需弱修复和欠配压力仍在背景下，两条逻辑线均指向——短期债市整体偏震荡，其中胜率略高于赔率的现实导致策略上仍旧是票息原则为主，波段增厚为辅。中长期利率仍有配置价值，2.9%以上可参与。同时我们提示投资者近期可以关注高频指标、政策信息以及交易情绪指标变化后的债市表现以验证两条逻辑线的优先级，进而确定仓位分布，例如若是证明第二条逻辑线更为优先，应当予以防守策略，增加仓位中流动性资产的比例。 　　风险提示 　　1.货币政策转向； 　　2.对政策理解不透彻； 　　3.毒株产生新变异。