YY评级-物流地产行业透视与主体梳理-230418

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（以下内容从YY评级《物流地产行业透视与主体梳理》研报附件原文摘录）
　　物流地产可通俗理解为搭载配套服务的高大上版仓库，属工业地产范畴。在地产行业深度调整期，本文关注这一细分行业的现状特征、商业运营模式及对应风险点、主体经营财务表现。主要结论如下： 　　行业现状方面： 　　供给不足，需求多元。仓储用地供应紧张，地方政府积极性不足，主因物流地产税收贡献相对较小、就业拉动作用相对有限、物流园区反哺阶段与地方政府任职期限不匹配等。需求则相对多元，涉及零售、第三方物流、制造业等，部分行业有所承压，但整体需求长期来看仍较为旺盛。 　　行业增速放缓，高标仓存需求缺口。2016年来，仓储业固定资产投资额同比在10%以下，部分年份为负，增速明显放缓，但我国人均现代物流地产面积（21年：0.8平方米/人）较发达国家仍有较大差距（日本：4平方米/人）。并且行业结构性失衡仍存，高标库面积仅占通用库的33%。 　　区域分化。长三角、珠三角城市租金和出租率表现相对较好，主因上海、广州、深圳高标仓供给短缺，周边卫星城得以承接溢出需求。但天津、成都、重庆等部分城市需求疲软，短期存供应过剩风险，租金（＜25元/平方米/月）和出租率（＜80%）均承压。 　　国内竞争格局：一超多强。龙头普洛斯市占率超30%，万纬、宇培、宝湾、易商等处于5%-10%的第二梯队。 　　商业运营模式对比方面： 　　轻资产模式通过地产基金撬动杠杆、资金回笼周期短、开发变现速度快，但只获取物业项目部分收益。重资产模式相反，保留物业所有权，获取全部租金收入，但资金回笼周期长。 　　重资产模式主要风险点：①投资回报周期长（开发建设1-2年，培育成熟2-3年），资本支出压力大。②长债长投原则下，债务端匹配难度较高。地产行业整体景气度较低，市场对住宅开发商谨慎情绪蔓延至物流地产商时（加之部分物流地产商为住宅开发商子公司），投资将倾向于短端，与重资产模式长投入产出周期错配。③较大的资金需求与较难满足的融资期限结构两大问题同时存在，或导致企业依赖表外融资缓解资金饥渴。 　　轻资产模式主要风险点：①投债资金有“短贷长投”的情况，当债券到期兑付时，更依赖项目现金流覆盖，而不可对长期资本过多期待。②地产基金以私募为主，信息的不透明和不对称使得投资情绪被压制。③基金到期转化时，投资人可能在权衡行业波动、价格收益后进行再选择，进而造成原投资者退出，但新投资者短期内募集不通畅的情况。④为保证项目融资通畅，公司可能对借款的本息兑付附有担保或差补的义务，需考虑表外债务压力。 　　主体梳理方面： 　　发债情况：物流地产发债主体数量较少，但信用资质分化明显，投资级与投机或投机级各占一半。 　　股东背景：民企居多，股东背景大多较弱。 　　经营情况：以重资产模式居多，典型轻资产模式仅普洛斯和易商。 　　在管面积上，轻资产模式通过地产基金加杠杆使得在管面积更大，普洛斯达3,529万平方米（可租），易商红木达4,260万平方米（可租+营运及开发中）。区域分布上，普洛斯、易商、宝湾物流和宇培等市占率靠前主体，物业分布在全国，普遍在长三角布局较多。浦东新区国企外高桥集团、金桥集团旗下项目均位于上海，位置较佳。南翔贸易旗下项目主要分布在安徽三四线，地理位置最差。 　　地产基金方面，普洛斯与易商在基金进入阶段（均涉及开发+运营）、基金类型、规模（均在千亿美元以上）及投资机构上均较为相似。 　　财务情况：盈利能力方面，毛利率水平整体较高（均值54%），但普洛斯、易商以外主体净利润规模普遍较小（均值14亿元）。资产规模方面，差距明显，普洛斯中国、易商、华南城在千亿以上，宝湾物流、中国物流资产等在300亿以下。杠杆方面，除租售并举主体（金桥集团等）资产负债率较高（70%以上）外，其余主体尚可。债务压力方面，易商、浦东金桥、金桥集团、宝湾物流现金短债比超过1，短债压力最轻；华南城境外债已展期，南翔贸易PPN已展期，风险已暴露，另中国物流资产现金短债比31%，债务压力重。 　　整体而言，行业做债券参与模式的主体风险相对较高，本文也仅仅是梳理。