国盛证券-王府井-600859-有税复苏在即，免税增量可期-230421

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（以下内容从国盛证券《有税复苏在即，免税增量可期》研报附件原文摘录）
　　王府井(600859) 　　事件：4月14日，公司发布2022年报，全年实现营业收入108.00亿元/同比-15.32%，归母净利润1.95亿元/同比-85.45%，扣非归母净利润亏损953.31万元（上年同期为9.43亿元）；单四季度实现营业收入23.33亿元/同比-26.42%，归母净利润-2.20亿元（上年同期为7.51亿元），扣非归母净利润-2.51亿元（上年同期为3.81亿元），扰动下承压。 　　外部扰动下经营承压，线上有所发力。1）受消费需求收缩、客流不足，以及门店闭店以及营业时间缩短影响（全年仅4家门店正常营业，63家存在停业，店均停业31天），另对租户和供应商减免租金和保底及相关费用约3.92亿元，使得营收端有所承压，截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/超市门店36/16/23/14家，分别同比-2/+2/+1/-1家，另有睿锦尚品24家，法雅商贸358家，分别+3/-62家；从营收拆分来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店实现营业收入55.4/21.7/14.8/4.6/13.0亿元，分别同比-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%，其中购物中心/奥莱业态剔除新店影响，营收分别同比下降13.34%/14.13%，剔除所有门店变动因素，总同店同比下降18.98%，受扰动较大。2）发力线上，数字化水平不断提升，全年实现线上销售额超9亿元，直播共3000余场，超2000万人次观看，推进私域运营体系建设，实现全年转化超800万人次。 　　毛利率有所下滑，费用刚性下费用率有所提升。1）全年公司毛利率为38.28%/同比-3.86pct，其中单四季度为37.63%/同比-17.40pct，因公司主要业务模式为联营，成本为折旧、摊销、租金等固定成本，收入收缩影响下，毛利率有所下降，拆分来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%，分别同比-5.37/-1.36/-5.30/+0.39/-3.51pct；2）从费用端看，报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率为15.75%/14.45%/2.43%，同比分别+2.86pct/+3.32pct/-0.42pct，整体期间费用率提高5.72pct至35.17%，其中受新开业以及新增公司影响，员工薪酬同比增加10.91%，费用率有所提升。 　　免税业态正式落地，增持股权助力业绩增厚。1）万宁国际免税港于1月18日对外营业，小程序“王府井海南免税线上商城”也已上线，截至2022年末共深入对接免税品牌823个，涉及8大业态29个细分品类，同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。2）报告期内，公司作价8645.4万元增持王府井购物中心12%股权，收购后共计共计持有60%股权，对应确认投资收益3.01亿元，并表时确认商誉3.67亿元，对收入、利润端均有所增厚。 　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年4月正式营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2023-2025年公司实现营业收入137.2/168.1/184.1亿元，归母净利润为8.94/13.32/17.16亿元，目标价为33元，对应2024年PE为28X，维持“买入”评级。 　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。