东吴证券-山东黄金-600547-黄金龙头，量价齐升-230420

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（以下内容从东吴证券《黄金龙头，量价齐升》研报附件原文摘录）
　　山东黄金(600547) 　　投资要点 　　最纯黄金龙头：公司位于山东济南，自成立至今近20年，国有控股，为A+H股上市企业。公司2022年黄金行业毛利占比97%。为行业最高。公司现形成了从勘探到黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链。 　　加息尾声渐进，金价趋势上行：2023年3月，美国经济数据低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；各国央行加大购金力度，俄罗斯和澳大利亚主权基金亦加大黄金投资。在紧缩带来银行风险事件的影响下、美国加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 　　内外并举，产量增速行业最快：2022年，公司矿产金产量38.7吨，其中境内矿山产金32.6吨，占境内矿产金产量总量的13.1%，其中，焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。我们测算的2023-2025年公司黄金产量CAGR高达29%。 　　拟控股银泰黄金，协同优势显著：2022年底，山东黄金拟收购银泰黄金20.93%股份。银泰黄金为民营龙头，矿产金毛利率持续为行业最高。通过本次收购，山东黄金将加强与银泰黄金之间的产业协同，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局，提高省外主要成矿区域竞争力。 　　纵享涨价与费用下降的双重弹性。根据公司2022年的成本和费用水平，在不考虑产量增长的情况下，当黄金年均价增长50%，公司2022年PE由95倍下降至20倍；而横向比较，山东黄金的PE水平下降速度亦为全行业最快。而由于产量恢复，公司2022年克金成本、三费费率亦同比下降20%、5%。考虑黄金步入牛市、控股银泰黄金后在降本增效上实现协同，公司有望纵享涨价与成本费用下降的双重弹性。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入为512/563/604亿元，同比增长1.76%/9.95%/7.39%；归母净利润为25/31/46亿元，同比增长为98.26%/26.75%/45.53%，对应PE分别为48/38/26倍。此处选取银泰黄金、湖南黄金为可比公司，得出公司估值水平高于可比公司均值，但考虑公司作为黄金最纯标的，龙头地位巩固且具备高涨价弹性与成长性；因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：公司黄金产量不及预期；金价波动；美国流动性转向。