开源证券-固收专题：统计局的“基数调整”，可能导致房地产数据被低估-230419

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（以下内容从开源证券《固收专题：统计局的“基数调整”，可能导致房地产数据被低估》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　1．3月的经济数据中，最不及预期的是房地产数据，特别是3月的当月同比。按照常规的计算方法（累计值计算月环比，再计算同比）： 　　（1）3月房地产投资当月同比-7.2%，1-2月的-5.7%，3月与1-2月相比大幅下降了1.5%； 　　（2）3月房地产销售面积当月同比-3.5%，与1-2月的-3.6%基本相当，仍然是负增长，与高频数据同比转正严重相悖。我们认为统计局对3月地产数据的基数进行了调整，可能导致房地产数据存在低估。 　　2．首先，要介绍一个基本概念：“累计值的同比”与“累计同比”，对于很多数据而言是不同的。举个例子，附图1中由固定资产投资的累计值直接计算的同比（蓝线）与统计局公布的固定资产投资累计同比（橘线），两者经常出现显著的差异。 　　哪个更符合现实呢？例如2019年，蓝线表明固定资产投资的大幅下行，这是与2019年感知不同的；再例如2020年下半年，蓝线表明固定资产投资毫无恢复，这显然也与当时经济回升不符。因此，相比之下，橘色线更符合经济的现实情况，即“统计局公布的累计同比”，比“用累计值直接计算同比”更符合现实。 　　3．产生这一问题的原因，主要是统计局要对样本进行调整，以保证数据的可比性，从而确保反映经济现实。更具体的讲，统计的方法只能是抽样，而如果两年的样本发生变化（例如规模以上企业变化），那么两年数据的绝对量直接做同比是没有意义的，需要进行可比性的调整。对于房地产数据，或许由于房地产企业比较稳定，所以通常情况下，用累计值做同比，与统计局公布的累计同比，是完全相同的。附图2和附图3中分别是房地产开发投资、房地产销售面积，两个数据的“累计值的同比”与“累计同比”，只有在2023年3月存在差异，其他时候都是一样的。也就是说，可能由于房地产的样本变化，导致统计局在2023年3月，对可比性进行了类似固定资产投资的调整。这种调整的结果是，使用“累计值直接做同比”，或者使用“累计值计算环比，再计算当月同比”，可能会低估房地产数据。 　　4.我们认为，分析时合理的方法是使用“固定资产投资计算当月同比”的方法。由于固定资产投资的基数经常调整，这是一个常识，所以绝大部分分析人员在计算固定资产投资的当月同比时，不是：“通过累计值计算环比，再计算当月同比”，而是“通过累计同比倒推历史的累计值，再计算历史的环比，最后计算当月同比”。从2023年3月开始，计算房地产数据，应该使用类似的方法。以房地产销售面积为例，具体计算见附表1，计算结果如下： 　　（1）3月房地产投资当月同比-5.9%，与1-2月的-5.7%相比仅仅略微下降；（需要注意：1-2月的房地产投资中，主要是拿地的滞后贡献，1-2月拿地同比高达+11.2%，而建安同比仅为-12.7%。3月细项还未公布，由于拿地滞后计入不可能持续，因此大概率3月拿地会下降，而建安会上升。建安贡献GDP，而拿地不贡献GDP，因此建安上升对经济利好。） 　　（2）3月房地产销售当月同比+0.1%，因此按照统计局数据，“地产销售当月同比负增长”也已经结束。 　　5.参考固定资产投资数据，一旦基数调整，那么就不是一两个月的事情，“累计值的同比”与“累计同比”的背离会持续很长时间。因此，我们认为房地产数据的低估在之后的几个月或将持续。因此，建议使用固定资产投资数据的处理方法，来处理房地产数据，否则可能出现严重的误判。近期债券市场对利空钝化，叠加地产被低估，债市对后续经济修复或存在预期差，要关注后续经济修复情况。 　　风险提示：经济压力超预期；海外经济变化超预期；数据统计样本存在误差。