浙商证券-千味央厨-001215-千味央厨年报点评：多点发力，攻守兼备-230419

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（以下内容从浙商证券《千味央厨年报点评：多点发力，攻守兼备》研报附件原文摘录）
　　千味央厨(001215) 　　事件 　　公司22年实现营收14.9亿（+16.9%），归母净利润1.0亿（+15.2%）。22年股权激励产生管理费用1807万元，扣除企业所得税后，股权激励对利润的影响金额为1356万元。还原股权激励费用影响后，22年归母净利润为1.15亿元（+29.5%）。 　　投资要点 　　头部经销商扶持计划加固渠道力，22年收入稳健 　　分品类看：22年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入7.0/2.8/2.9/2.1亿元，同比+6.1%/+23.1%/+15.4%/+63.5%。油炸类收入增速较低，主因百胜油条产品需求量下降+早餐和乡村宴席场景受疫情影响下麻球和地瓜丸需求量下降；烘焙类产品收入增幅较高，主因公司加大调整烘焙产品结构，其中蛋挞类收入1.8亿（+48.9%）；菜肴类产品高增速主因蒸煎饺的计入，其中蒸煎饺收入1.8亿（+96.8%）。 　　分渠道看：22年直营/经销分别实现收入5.2/9.7亿元，同比+1.3%/+27.3%。（1）直营渠道中，前五大客户营收3.9亿元（-2.1%），其中百胜中国/华莱士/海底捞/老乡鸡/瑞幸营收分别为23978/8226/4754/921/731万元，同比-2.2%/+16.5%/-24.2%/+11.3%/-3.4%。截至22年底公司大客户数量共154家，同比减少14家，主因公司将配销客户转为直营大客户，以及将销售额不足的大客户重归入经销渠道。（2）经销渠道快速增长得益于团餐渠道的开拓，头部经销商扶持计划效果显著，22年前二十大经销商收入2.6亿（+26.6%）。22年底经销商1152个，较21年底968个同增19%。 　　大单品策略叠加产品结构优化，22年毛利率改善 　　22年毛利率23.4%(+1.1pct)，净利率6.8%(-0.1pct)。分产品类型看，油炸类产品毛利率基本持平；烘焙类产品毛利率略有下降；蒸煮类毛利率上升为面点类产品带来的提升；菜肴类毛利率上升主因蒸煎饺作为核心大单品带来的生产效率提升。其中22Q4毛利率较高主因成本下降带来盈利改善。 　　渠道+产品+并购多点发力，餐饮工业化高景气赛道大有可为 　　展望未来，1）渠道端：我们预计23年公司直营渠道收入将实现修复性增长（22年低基数），同时我们预计头部经销商培育计划下23年经销渠道收入仍将保持快增速；2）产品端：23年收入分结构来看，我们预计小B端油条、蒸煎饺增速快于平均，大B端烘焙增速快于平均；大单品策略持续发力，我们预计23年蒸煎饺收入超2亿，23年我们预计发力春卷、米糕、大包子、烧卖四个核心大单品以贡献增量；伴随烘焙类等高毛利产品占比持续提高，在后续原料成本偏稳定的判断下，我们认为盈利能力或将延续稳中有进态势；3）并购端：收购味宝后，有望协同进行业务拓展。 　　盈利预测与估值 　　受餐饮确定性修复叠加味宝并表贡献，预计公司2023-2025年营收分别19.4、23.7、29.2亿元；展望后续原料成本偏稳定，盈利能力或稳中有进，预计归母净利润分别为1.5、2.0、2.5亿元；维持买入评级。 　　风险提示 　　餐饮恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。