国盛证券-博士眼镜-300622-直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速-230419

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（以下内容从国盛证券《直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速》研报附件原文摘录）
　　博士眼镜(300622) 　　眼镜零售行业龙头，直营连锁扩张全国。公司是国内眼镜零售行业首家上市公司，截至 2022H1 在全国 23 个省市自治区共开设 490 家连锁门店（其中直营/加盟分别为 472/18 家），代理销售全球 100 多个知名品牌。2016-2021年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 16.2%/20.1%，光学眼镜及验配服务贡献主要收入，品牌矩阵拓宽及渠道扩张带动收入及利润稳健增长，毛利率呈现稳定下降主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升带动客单值增长，净利率保持相对稳定。 　　眼镜行业：空间广阔、稳健成长，集中趋势提速。1）规模：2015-2021 年我国眼镜市场规模 CAGR 为 4.3%，规模增速超过全球，然而与发达国家相比在人均支出方面仍有较大提升空间，近视化率提升以及消费者对功能性及更新频次要求提高提振我国眼镜需求。2）格局：目前我国眼镜零售商格局分散，博士眼镜门店市占率仅不足 1%，而美国头部公司通过收购整合行业，2021 年 CR10 高达 39.6%。我们认为目前国内眼镜零售仍处于整合早期，伴随龙头连锁品牌门店数量快速扩张、供应链&品牌势能逐步放大，且通过资本化手段加速渠道加盟转型，市场集中趋势有望加速。 　　产品矩阵多元，渠道数量&坪效稳步提升。公司渠道扩张路径清晰，从华南、华东等优势区域逐步走向全国，开设配镜中心、视光中心等提升渠道专业度，2016-2022H1 公司门店数量从 318 家增长至 490 家，其中直营/加盟门店数量分别从 304/14 家增长至 472/18 家。此外，公司积极拓展离焦镜、多焦点渐进镜等功能眼镜，合作华为与雷鸟创新进军智能眼镜市场，产品结构优化带动客单价增长，同时线上+线下联动、公域+私域运营丰富门店流量结构，通过培育会员体系等促进客流转化率提升，2017-2021 年门店坪效从1.92 万元/平提升至 2.79 万元/平。 　　加盟新模式起航，核心优势明确。2023 年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球 100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高 ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直 ERP 系统）五个维度赋能加盟商，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。 　　盈利预测与投资建议：公司直营连锁稳健扩张、产品结构丰富、坪效进一步优化；此外轻加盟模式优势明确，有望贡献增量。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.53 亿元/1.24 亿元/1.70 亿元，对应 2023-2024 年PE 分别为 31.5X/23.2X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；加盟拓展不及预期。