国金证券-燕京啤酒-000729-子公司减亏改善税率，关厂裁员加速-230417

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（以下内容从国金证券《子公司减亏改善税率，关厂裁员加速》研报附件原文摘录）
　　燕京啤酒(000729) 　　业绩简评 　　4 月 17 日， 公司发布年报， 22 年营收 132.02 亿元，同比+10.38%；归母净利 3.52 亿元，同比+54.51%； 22Q4 营收 18.80 亿元，同比+19.36%；归母净利-3.20 亿元（21Q4 亏损 3.35 亿元）。 　　经营分析 　　H2 漓泉恢复正增，结构升级加快。 22 年啤酒量增 4.12%，吨价同比+4.6%至 3231 元/吨。 1）分档次， 22 年中高/普通档收入同比+13.8%/1.5%，中高档占比+2.7pct 至 62.9%， U8 为 39 万吨，增速超 50%。 2 ） 分区域 ， 22 年华北/华东/华南/华中收入同比+16.9%/+10.3%/-3.8%/+22.5%，华北大本营占比+3pct 至 52.4%，华南受天气、疫情拖累。 3） H2 量增 8.7%，测算 Q4 量增 20%左右（系年底市场化考核更努力），吨价基本持平（系货折+结构影响）。子公司减亏效果卓越，带动税率降低超预期。 1）收入端， 22 年子公 司 漓 泉 、 赤 峰 、 衡 阳 、 雪 鹿 、 四 川 、 惠 泉 收 入 同 比 -4%/+30%/+40%/+3%/+15%/+5%， H2 漓泉/赤峰/惠泉 收 入 同 比+4%/67%/13%。漓泉 H2 小个位数增长（Q3 表现不错）；赤峰、衡阳两位数高增；雪鹿略有增长。 2） 22 年 5-6 家子公司扭亏为盈， 所得税率同比-13pct 至 21%，少数股东损益占比同比+14pct 至 36%。关厂裁员已边际加快： 1） 22 年实际产能减少 8 万千升，折旧摊销占收入比重同比-0.8pct。 2） 22 年员工减少 9%（近几年在 7%），主要在生产、技术和财务（幅度 16%/5%/13%），职工薪酬占比-1.6pct。 22 年辞退福利增加 0.53 亿元，低于 21 年，但高于往年。净利率提升兑现： 22 年净利率同比+1.7pct 至 4.2%， 1）毛利率同比-1pct，啤酒吨成本同比+5.4%， 系原材料拖累（吨原料涨 10%，吨人工降 5%）； 2）销售/管理费率同比-0.7/-1.3pct，主要减在职工薪酬，广宣费率维稳。 22Q4 净利率同比+10.2pct， 1）毛利率同比-8.7pct，吨成本同增近 10%； 2）销售/管理费率同比-11.3/-8.7pct，规模效应显现，疫情制约费投。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司已披露预算， 23 年收入 146 亿元，我们预计 23-25 年收入增速11%/9%/7%，利润增速68%/39%/29%，对应EPS为0.21/0.29/0.38元，当前股价对应 PE 为 65/47/36X，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　疫情反复风险； 区域市场竞争加剧；原材料上涨过快风险