安信证券-星网锐捷-002396-卡位“新BAT”，云物联网设备打开全新成长天花板-210617

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■数据中心交换机全面进入“新BAT”供应链，市占率快速提升。

锐捷网络是公司的核心资产，2020年实现营业收入67亿元，同比增长28.3%，增速显著快于行业平均增速，净利润3.1亿元，占公司净利润比重超过50%。

公司在企业级网络设备头部优势明显，根据IDC数据，2020年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率top3，在以太网交换机互联网行业市场份额由2018年的10.7%增长至2020年的28%；公司数据中心交换机增长尤为迅速，市占率由2018年6.5%快速提升至2020年14.3%；根据公司公告，公司数据中心交换机已在“新BAT”（字节跳动、阿里巴巴、腾讯）等大型互联网企业客户中得到了规模应用，并成为其最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。

未来随着字节跳动旗下火山引擎对外提供公有云服务，预计IaaS行业将展开一轮新的“军备竞赛”利好数据中心配套设备，一方面字节跳动将大幅采购数据中心交换机带来新增需求，另一方面预计将促进腾讯阿里加大资本开支力度，带动数据中心交换机需求高速增长。

我们预计未来三年字节跳动有望为公司带来3/5/9亿元的采购需求，数据中心交换机整体收入有望达到27/37/51亿元，三年复合增长率超过35%。

■下游需求旺盛，锐捷网络有望成为中国版Arista。

白盒交换机将软硬件解耦，具备成本低廉、搭配灵活、开放架构的优势，相比于品牌交换机更受大型互联网商进行定制化的大批量采购。

Arista是美国白盒交换机龙头，受益于海外互联网巨头资本开支高速增长，2015-2019年Arista营收年均复合增速达到30.2%。

根据IDC数据，Arista全球市场份额由2015年的9%迅速提升至2019年的18%，而品牌交换机龙头思科同期年均复合增速仅为0.8%，全球市场份额由2015年的68%降至2019年的57%。

2015-2019年海外互联网巨头资本开支高速增长，年均复合增速达到29.9%，而同期腾讯、阿里的资本开支复合增速更快达到53.9%。

我们认为，相较于海外互联网巨头同期发展阶段，“新BAT”等国内互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开支需求更大，预计未来其资本开支将延续高速增长。

白盒交换机的核心竞争技术壁垒在于软件操作系统NOS。

根据公司公告，公司深度参与开源操作系统项目，是SDN2.0STRATUM联盟的首批成员，并积极参与ONF组织及ONOS和SONiC等项目，NOS研发水平行业领先。

凭借技术优势，公司有望充分受益于白盒交换机行业渗透率加速提升。

■云支付产品受益AI市场高速增长，业绩有望快速恢复。

公司全资子公司升腾咨询主营桌面云、瘦客户机、云支付。

根据IDC数据，升腾资讯桌面云终端在中国区市场出货量top1，瘦客户机在中国市场top1。

智慧云云方案具备管理集中、安全性高、成本低的显著优势，在政企、金融、教育等行业具有广泛应用。

目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用PC存在巨大的替换空间，依托深度融合行业应用、构建桌面云生态圈等因素带来的竞争优势，升腾资讯有望维持行业领先地位，保持高速增长。

同时，升腾资讯是POS终端龙头，根据尼尔森的数据，升腾资讯近三年POS终端出货量位居亚太地区第二，累计出货量达1765万台，占据全球市场份额15%。

根据罗思咨询数据，2024年我国人脸识别市场规模预计将突破100亿元，年均复合增速达23.3%。

升腾咨询拥有小型人脸支付终端P10及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20的人脸识别全产品线预计份额将持续提升。

■投资建议：我们认为公司业绩的成长催化来源于以下几个方面：1）白盒交换机：目前国内的腾讯、阿里、字节跳动等互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开支预计更大，公司正面临着比Arista高速增长时期更有利的行业增长环境，其数据中心交换机业务比Arista增速更高，预计将达到35%。

2）桌面云、瘦客户机：目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用PC的替代体量巨大，行业下游市场需求空间巨大，公司市场份额有望进一步提升。

3）POS终端：AI支付掀起POS终端智能化热潮，公司作为主流POS终端供应商，有望凭借其人脸识别支付产品进一步扩大市场份额。

我们预计公司2021-2023年的收入分别为128.7亿元(+24.9%)、161.2亿元(+25.3%)、201.5亿元(+25.0%)；预计净利润分别为5.69亿元(+32.0%)、7.27亿元(+27.7%)、9.00亿元(+23.9%)。

考虑到可比公司估值情况，给予公司2021年30倍PE，对应目标价29.4元，维持“买入-A”投资评级。

■风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险；盈利预测假设不及预期。