浙商证券-新繁荣牛市之十七：无产业，不牛市：复盘90年代互联网行情-230416

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（以下内容从浙商证券《新繁荣牛市之十七：无产业，不牛市：复盘90年代互联网行情》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　前期我们发布系列报告提出，十年一轮回，AI将引领TMT大切换，科创板是引领板块。由于产业生命周期位置不同，本轮人工智能产业变革所驱动的牛市，不同于2016年至2021年的消费牛市。新兴产业映射到权益的演绎规律，电脑和PC互联网驱动的纳斯达克牛市是较好的参考案例，本文将展开详细分析。 　　背景：无产业，不牛市 　　经历70年代的能源危机与大滞胀后，美国出现经济停滞、失业率高企的衰退局面。进入80年代，美国为抗通胀采取供给侧管理政策，在产业方面积极发展信息技术产业，包括出台多项政策措施，积极增加研发投入。产业维度看，80年代以来计算机的底层信息技术不断创新，技术革新驱动产品迭代，90年代初万维网及网页首次面向公众，随后亚马逊、雅虎、谷歌等商业网站快速崛起。政策和产业驱动下，信息产业增加值在美国GDP中的比重持续提升，纳斯达克迎来80年代至90年代的长牛。 　　演绎：从启动到泡沫化 　　本轮纳斯达克牛市可以分为三个阶段：其一，80年代以来技术和政策驱动下的牛市启动阶段（1980.1-1994.12）；其二，估值非理性抬升驱动的泡沫发展阶段（1995.1-2000.3）；其三，加息和事件影响下泡沫破裂阶段（2000.3-2001.9）。 　　结构：行业和龙头复盘 　　通过统计纳斯达克中涨幅居前100个股的行业分布，复盘泡沫发展（1995.1-2000.3）与泡沫破裂（2000.3-2001.9）阶段内的行业表现。其一，泡沫发展阶段，涨幅靠前公司中信息技术产业占绝对比重（60%），医药次之（15%），针对信息技术子领域，技术硬件设备（26%）>半导体与半导体生产设备（19%）>软件与服务(15%)，且轮动上呈现从硬件向软件的规律。其二，泡沫破裂阶段，纳斯达克涨幅居前个股的行业分布由信息技术变更为医药（22%）、金融（18%）、软件（16%）。 　　泡沫破灭后，随着联储政策调整，美国经济渐进复苏，纳斯达克在2001年底逐步见底企稳，而拥有技术硬实力和优秀业绩支撑的公司经历风浪后迎来更广阔的发展空间。具体来看，微软推出的Windows系统与IE浏览器在2000年已经占据行业主导地位；谷歌搜索引擎网页索引量突破10亿，网站也开始支持包括汉语、法语、德语、日语等15种语言，实现全球推广。英特尔、微软、IBM等著名公司业绩与股价均获良好表现。 　　启示：新兴产业的规律 　　关于2000年PC互联网的复盘，并非为了刻舟求剑，而是借助复盘更好的感知新兴产业的演绎特征。对新兴产业而言，这些典型特征有，涨幅的拆解上估值贡献远比盈利贡献更多，新兴产业发展是触发行情加速的核心催化，而货币政策收紧与估值阈值为牛市后期应当关注的风险线索。 　　风险提示 　　AI相关领域产业进展低于预期；美国的银行业流动性风险超预期；全球流动性超预期收紧。