南华期货-利率市场周报：市场即将做出选择-230415

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（以下内容从南华期货《利率市场周报：市场即将做出选择》研报附件原文摘录）
　　本周宏观增量信息不少，周初在4月高频数据环比趋弱以及上周降息小作文的影响下国债期货价格连续上行创下新高。而后半周宏观数据连续超预期后多头情绪有所降温，期债转头回落，而从股市结构来看，后半周A股风格也出现一定切换：前期火爆的AI板块在高换手率的情况下出现回调，板块内部走势分化，而2、3月份受宏观预期下修影响的消费服务板块有所修复。在情绪短暂退潮后，市场或将再度做出选择。站在交叉路口，我们对当下环境以及市场焦点做一个回顾。 　　1.2.市场环境一览 　　本周宏观增量信息不少，周初在4月高频数据环比趋弱以及上周降息小作文的影响下国债期货价格连续上行创下新高。而后半周宏观数据连续超预期后多头情绪有所降温，期债转头回落，而从股市结构来看，后半周A股风格也出现一定切换：前期火爆的AI板块在高换手率的情况下出现回调，板块内部走势分化，而2、3月份受宏观预期下修影响的消费服务板块有所修复。在情绪短暂退潮后，市场或将再度做出选择。站在交叉路口，我们对当下环境以及市场焦点做一个回顾。 　　1.2.1.高频数据增速趋缓 　　四月以来高频数据有所回落，例如房地产方面，如图30大中城市商品房成交面积上行势头中断，二手房挂牌量以及价格也同步下行。生产端，耗煤发电，轮胎、涤纶长丝、织机等中游产业开工率均小幅回落。但多数数据的回落是由于季节性因素导致，例如地产销售面积在经过下行后依旧位于今年同期的高位。另外，生产相关数据例如产能、开工率等在经过常态化修复后放缓属于正常情况，需要等待需求端验证，进而共振继续上行，复苏进程不会一蹴而就，需要市场更多的耐心 　　1.2.2.怎么看通缩？ 　　物价数据超预期回落引发了市场对于“通缩”的热议，就当前时点来看我们认为还不能认定已经出现通缩。尽管增速回落，但CPI同比依旧处于增长区间，而今年以来PPI环比增速降幅持续收窄，近两个月环比价格保持稳定，以上都表明价格与工业成本并没有出现“普遍下降”的情况。另一方面，不论是货币供应量指标（M2）还是与经济周期紧密相关的社融数据、工业库存指标等均指向当下我们正处于经济的复苏阶段，这也不符合“通缩周期伴随经济衰退”的特征。 　　1.2.3.社融结构上的背离？ 　　与通胀数据恰恰相反，3月金融信贷数据呈现的是全面（总量+结构）且超预期的改善，但国债期货价格却反而小幅上涨走出了利空出尽的表现，许多人将其归咎于企业经营预期转弱，理由在于M1的回落。我们认为M1的下行能够反应一定的原因，但并不是问题的根本，毕竟人民币贷款中企业部门中长期贷款呈现的是进一步的改善，同时票据融资下行，指向贷款意愿也出现改善。那么企业中长贷与M1增速的分化改如何解释？我们认为症结在于居民消费意愿。企业部门经营预期好转，融资情况改善，这些资金一部分用于扩大生产，通过企业间的贸易转入到了其他公司，另一部分通过薪资等途径转入居民部门。而对于居民部门来说，尽管宏观预期改善，但不确定性之下其存款意愿依旧没有迅速转变，因此我们可以看到存贷差的上行以及存款增速的持续抬升。而这一部分存款，作为银行的负债，通过理财、货币基金等方式进入金融市场，成为了利率的多头，也解释了M2增速巨高不下的原因。因此，后续如何从政策端出发，改善居民部门消费意愿，会是重中之重。 　　1.2.4.盘面信息：警惕过热 　　从情绪指标以及盘面表现来看，我们认为需要警惕下行风险。 　　首先，从情绪指标来看，短期内行情有过热风险。根据中债10年国开与国债收益率计算的隐含税率在近期最低来到4.89%的水平，在近3年的6.4%分位。国开隐含税率主要由国债开与国债利差计算得出，在利率下行周期中投资者愿意为流动性支付更高的溢价，因此国债与国开的利差收窄，因此隐含税率出于极低水准，往往对应市场情绪的高点。根据历史经验，该指标处于10%分位以下时对拐点具有指引作用。另一方面，近期资金市场成交量持续膨胀，银行间回购总量最高来到8万亿以上，隔夜占比持续上行接近90%，这对应此前我们提到资金在银行体系淤积的观点，后续需要警惕市场热度消退的风险。 　　另外，从盘面来看，近期市场多空分歧加剧，需要警惕转向风险。在价格上行的同时，伴随的是合约持仓的不断攀升。由于期货合约双边交易的特性，买方开仓一定对应着同样手数的卖方合约开仓，多头的对面一定是等量的空头团体，目前10年期主力合约持仓已经超过186000手，是去年8月以来的新高。而回顾行情，上一次价格持续上行+持仓量历史高位+成交量趋于萎缩的盘面组合出现在2022年10月。 　　1.2.5.股债策略周期切换 　　从我们的股债联动策略来看，在2月数据公布后，宏观周期正式切换为弱复苏阶段。 　　2.1.基差策略 　　本周国债期货合约跌幅大于现券，利率在当前水平要取得方向性突破需要更大的动力，而期货冲高阻力较大，基差继续下行概率有限。 　　2.2.曲线策略继续持有 　　结合前文观点，我们认为降准落地后缓解资金压力同时抬升市场的风险偏好，近期市场降息预期又起，考虑到长端利率可能已经过热，建议做陡曲线策略继续持有。