民生证券-利率专题：债市不言轻易下车-230416

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（以下内容从民生证券《利率专题：债市不言轻易下车》研报附件原文摘录）
　　2023年开年以来，持续多增的社融信贷一定程度超预期。展望未来，多增的社融能否持续，政策和债市还将如何演绎？本文聚焦于此。 　　一季度“开门红”的背后 　　2023年以来，在疫情防控优化、政策稳增长宽信用诉求之下，社融信贷实现“开门红”：（1）企业部门特别是中长贷是主要拉动项，这当中离不开政策的引导与重大项目的推动，但同时也存在以低价冲高量的结构性问题，市场担心其可持续性；（2）随着消费场景限制放开、地产政策效果显现，居民信贷呈现回升；（3）政府债靠前发力、非标同比改善也形成一定支撑；（4）在信贷“量升价低”的挤出效应、前期理财赎回潮演绎下，企业债净融资成为拖累项。 　　多增的社融，可持续吗？ 　　首先，“基本匹配”原则之下，我们测算2023年政策合意的社融增速为10.4%。而截至Q1社融存量同比增速已升至10.0%，对比来看，后续社融增速斜率增幅或有限；其次，国内经济恢复的基础尚不牢固，政策仍需有所作为，但节奏上看或更加平滑均匀；从历年节奏看，年内信贷投放也通常呈现前置的特征。 　　进一步结合当下来看，我们预计后续社融信贷仍有一定支撑，但考虑到诸多制约因素和结构性问题，后续恢复斜率或有所放缓：（1）政策引导下企业信贷预计仍平稳增长，但节奏将更均匀，以低价冲高量的现象将有所缓解，叠加实体融资需求的内生性修复仍有限，投放预估有所降温；（2）随着信贷挤出效应逐步减弱、理财赎回潮进一步退去，信用债供给预计将企稳回升，但净融资释放空间或也有限；（3）政府债仍是主要支撑，大概率继续前置发力，下半年支撑或有所减弱；（4）最大不确定性仍在于地产，居民部门贷款特别是中长贷走势仍待观察。 　　由此展望未来，宽信用的推进或也并非一朝一夕之事，我们预计全年社融增速为10.5%，整体趋势呈震荡走平，其中，二、三季度高点或将出现于4月、7月分别达10.6%、10.3%，四季度在去年低基数影响下或呈平稳走高的形态。 　　债市不言轻易下车 　　展望后市，首要关注的还是货币政策。从前文分析来看，政策端仍需助力稳增长、宽信用，但发力节奏上会更为平稳，保持信贷合理增长，故而短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，但总体基调也不会过于宽松，而是精准滴灌引导市场利率围绕政策利率波动，故而关于资金利率中枢，我们仍按政策利率判断。 　　这当中有几点关注：（1）下半年或仍存在一次降准，一方面支持实体经济发展，促进综合融资成本“稳中有降”，另一方面增加银行体系资金的稳定性，引导商业银行加大对实体经济的支持力度；（2）短期内MLF、LPR下调的概率均不高，当前主要矛盾在于贷款利率太低，以至于需要调低存款利率，从而释放银行净息差空间；（3）当前结构性工具规模或已超过央行的合意水平，故而后续结构性货币政策工具的运用将更为有收有放，配合总量政策维持宽信用的平稳推进。 　　于债市而言：（1）DR007中枢按照2.0%判断，短端仍是较为确定的品种，但套利空间也较有限；（2）市场对经济复苏的形态判断仍在自然复苏阶段，宽信用推进节奏也将更趋平稳，短期内多空博弈下债市或维持震荡，区间仍按照2.8%-3.0%判断，当前在市场做多情绪之下暂不言轻易下车；（3）当前信用利差进一步压缩空间或已不足，二永债或更具性价比，但其需求端也面临不确定性。 　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。