中信证券-A股市场流动性热点跟踪：紧平衡下的资金博弈-210617

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5月至今市场流动性保持着相对紧平衡的状态，外资流入明显放缓，公募新发不温不火，尾部存量基金近期面临较大赎回压力。

紧平衡状态意味着存量资金的博弈依然主导着市场节奏，短期市场波动或进一步加大，但机构整体仓位偏低也意味着即便发生调整，幅度也相对有限。

5月至今外资净流入明显放缓。

5月以来北向资金净流入较1-4月已经明显放缓，若剔除5月25日-27日因MSCI指数权重调整导致的被动资金净流入，则5月全月仅净流入103.2亿元，6月截至15日仅净流入14.5亿元，两组数据明显低于1-4月平均381.3亿元的净流入水平。

结构上，配置型资金净流入节奏放缓，交易型资金短期加速流出。

配置型资金4-6月的日均净流入规模分别为28.2/23.2/13.9亿元，呈逐月减少的趋势，而交易型资金6月截至15日已累计净流出170.9亿元。

但我们认为交易型资金净流出的趋势或迎来拐点，6月过去半个月的累计净流出规模已经接近5月全月净流入的189.2亿元，且对比历史上单月净流出情况也属于比较罕见的规模，意味着5月这轮A股反弹行情入场短炒的对冲类外资已经基本流出。

另据汤森路透Eikon统计数据，海外中国基金在5月出现净赎回之后，6月再次迎来资金的显著申购。

公募新发节奏不温不火。

新发基金方面，过去3周（5月21日-6月11日）新成立主动权益类公募基金的规模分别为264/196/270亿元，较5月初不到50亿/周的水平明显提高，似乎反映基金新发明显回暖，但我们认为这和4月时的情况相似，依然是基金公司的发行计划相对集中于月末导致成立基金的数量较月初时更高，总体规模也明显增大，但并不能说明新发热度正在快速修复。

若从基金的平均发行规模来看，过去三周每只基金平均10-15亿的成立规模和5月初的水平相差不大，且远远低于1-3月份平均在30-50亿左右的情形，因此可以看出新发基金目前虽然好于3月末时的冰点，但依然保持在不温不火的状态。

存量公募基金近期赎回压力较大。

根据中信证券渠道调研数据，4-6月（截至6月11日）样本基金的日均净申赎率季度化后的水平分别为-2.7%/-3.2%/-9.5%，显示出6月的净赎回率快速攀升，已经超过了今年3月下跌期间的-6.8%，作为对比参考，历史上A股主动权益类公募基金单季度净申赎率一般保持在-2%~-3%左右，说明整体层面近期存量基金面临较大赎回压力。

高频数据显示较高的净赎回率始于5月中旬市场启动快速上涨的阶段，而5月的申赎结构也反映出净赎回率较高的基金依然是规模偏小的尾部基金，调研样本1Q21规模大于100亿、50-100亿、20-50亿、10-20亿、5-10亿以及1-5亿的主动权益类公募基金在5月的净申赎率分别为-1.6%/-1.8%/-5.1%/-5.3%/-4.5%/-6.8%，其绝对值随规模的减小而不断加大。

头部公募&私募基本没有调仓，小型私募游资近期无激进加仓，整体仓位维持历史均值以下位置。

根据中信证券研究部量化与配置组测算的历史仓位数据，仓位变动方面，规模在1-5亿、5-10亿、10-20亿、20-50亿以及50亿以上的主动权益类公募基金6月中旬较4月末的仓位变化分别为-1.62%/-2.00%/+1.60%/-2.01%/-0.40%，说明头部产品（规模50亿以上）在市场反弹阶段基本没有调仓，腰部及尾部产品仓位互有增减、变动灵活；仓位绝对水平方面，各组基金基本保持在2014年以来的历史平均仓位附近及以下的水平，且平均低于1月末仓位峰值时约2.0ppts。

内地私募机构与公募类似，根据中信证券渠道调研了解情况，近年来规模百亿以上头部私募基金的风格与公募基金逐渐接近，部分头部私募在3月的市场调整过程中保持较高仓位的运行，而小型私募自3月快速降低仓位之后，并没有随着市场5月以来的小票行情有明显地加仓，而是维持在相对稳健偏低的水平。

紧平衡下市场波动或进一步加大，但再次出现大幅下行的概率偏低。

资金的紧平衡状态意味着存量博弈依然主导着未来市场节奏，短期市场波动或进一步放大。

但头部机构面临的赎回压力较低，核心资产当前估值相对合理，故不存在主动减仓动机；尾部机构虽近期赎回压力较大，但整体仓位自4月以来已保持低位。

海外中国基金近期申购量明显回暖，而北向资金中的交易型资金净流出趋势或迎来拐点，若市场出现调整则配置型资金可能重新加速流入，因此A股市场再次出现大幅下行的风险也比较有限。

风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出。