浙商证券-债券市场专题研究：纷扰信息中的主线-230416

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：纷扰信息中的主线》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　“超预期的社融和出口、偏低的通胀和进口”等纷扰信息本质指向的是一条主线——目前仍处于斜率平缓的经济修复期，债市偏震荡，利率久期追涨须慎行，建议交易盘适度博弈，配置盘继续等待。 　　客观理解金融数据的两面 　　1.乐观的方面有：①社融、信贷、M2数据继续超预期；②结构上，对公贷款表现优于零售贷款，中长贷表现优于短贷，居民中长贷增速延续两个月回暖，背后反映的是“经济延续回暖、银行季末冲量”的周期右侧弱修复特征； 　　2.不甚乐观的方面有：①非标与直融之间的背离从某种程度上映射了经济良性循环仍需要进一步确认；②非银存款同比、环比大幅高增，对应M2-M1剪刀差收敛，映射在降准、居民存款高增、经济弱修复背景下，资金仍有空转的压力。 　　价格数据低迷≠通缩 　　1.目前经济状态不足以确认为“通缩”：①M2增速仍处于高位，货币流通数量并非减少；②CPI环比读数仍高于季节性表现，PPI读数走低核心由翘尾贡献，物价下降不可持续。 　　2.核心CPI和CPI服务分项仍高于季节性均值：CPI环比下降集中于食品和消费品，核心因为猪周期和蔬菜价格季节性回调，并非代表内需下降，且“服务分项环比仍旧录得正值，核心CPI以及非食品CPI高于季节性均值”和内需仍处于弱复苏结论相符； 　　3.PPI加工行业分项仍录得正值。PPI下降主要集中于采掘工业和原材料工业出厂价下降，而上述细分类更多同海外定价相关，3月海外银行业危机导致海外大宗商品价格回落是相关分项回落的主要原因，同时反映内需的加工工业仍旧录得正值，说明内需并不差。 　　4.核心CPI、PPI环比跌势扭转。综合3月的核心CPI环比和PPI环比来看，两者跌势均有所收窄，且从其与经济增速之间关系来看，排除季节效应后，领先性较强，当前核心CPI、PPI环比值均有所抬升，同经济处于周期右侧观点相一致。 　　债市交易围绕经济预期博弈 　　下阶段债市可博弈点不多，短多（政策利率下调、4月政治局会议超预期政策出台）长空（经济位于周期右侧，居民融资持续回暖，出口增速有望上修等）的逻辑延续，整体偏向于利空。 　　1.基本面关注（偏空）：出口新逻辑下的全年经济预期上修 　　出口数据高增速或可延续，但幅度有限，进口数据反映内需仍然低迷。3月出口数据超预期主要有两点原因：①供给弹性的释放。②贸易对象转变。展望后续，前述出口两大逻辑持续性不一，其中供给弹性释放为“贡献增量多，但持续时间短”逻辑，贸易对象带来的出口体量增长为“贡献增量少，但持续时间长”逻辑，叠加4月、8月之后具有低基数影响，我们判断：4月出口高增长或延续，全年出口增长中枢有望上修，但幅度有限。 　　其他动能延续积极态势，出口新逻辑下全年经济增速有望上修。 　　2.政策面关注（偏多）：MLF/LPR利率调降 　　降息有可能但非必要，且近日召开的Q1央行货币政策例会相关表述或映射超预期的总量宽松政策出台概率下降。 　　降息非必要的核心逻辑有：若降息是为缓释银行净息差压力，则核心是调降存款利率，通过自律机制下调存款利率已是可行方案，近期中小行降低存款利率表现与前述判断相符；LPR调降核心是稳地产和居民信心，但从最近数据来看，地产延续修复态势，居民融资拐点已现，因此通过降息实现稳地产的诉求也不是很强烈。 　　从4月14日央行召开的货币政策例会相关措辞来看，超预期政策出台概率不大：从公告内容来看，央行明显加大对外部风险的关注，但对国内经济整体积极态度有所上升。汇率、通胀措辞未变，并未对市场“通缩”呼声做出回应。删除“逆周期调节”和新增“结构型货币政策有进有退”、“信贷合理增长、节奏平稳”、“融资成本稳中有降”表述，或映射后续货币宽松主基调不改，但超预期的总量宽松政策出台概率下降。 　　3.债市研判：短多长空，整体偏向不利 　　短期债市存在利多因素（降息的可能、欠配和策略同质性下的配置力量等），但更多偏不利（出口新逻辑下的全年经济增速预期上修，周期右侧政策宽松概率的下降，欠配力量的缓解等）。简单来说，“超预期的社融和出口、偏低的通胀和进口”等纷扰信息本质指向的是一条主线——目前仍处于斜率平缓的经济修复期，债市偏震荡，利率久期追涨须慎行，建议交易盘适度博弈，配置盘继续等待。 　　风险提示 　　1.居民融资端修复不及预期； 　　2.海外爆发风险事件； 　　3.经济修复不及预期； 　　4.超预期政策出台。