东海证券-盐津铺子-002847-公司简评报告：业绩超预期，战略效果持续显现-230417

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（以下内容从东海证券《公司简评报告：业绩超预期，战略效果持续显现》研报附件原文摘录）
　　盐津铺子(002847) 　　投资要点 　　事件：(1)4月15日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达28.94、3.01、2.76亿元，分别同比增长26.83%、100.01%、201.47%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达9.24、0.83、0.83亿元，分别同比增长41.31%、12.83%、25.73%。整体略超预期。(2)同时，公司发布利润分配及公积金转增股本预案，每10股派发现金红利15元（含税），不送红股，以资本公积金向全体股东每10股转增5股。预计派发现金红利人民币1.93亿元，以股本溢价转增64,302,495股，转增后公司总股本为192,907,485股。(3)同时，公司管理层面临人事调整，朱正旺先生申请辞去公司董事会秘书及财务总监职务，辞任后在公司担任其他职务。董事会同意由公司董事、副总经理杨林广先生代行董事会秘书职责，同时聘任杨峰先生担任公司财务总监。杨峰先生，1977年11月生，大学学历，中国注册会计师。曾任职东莞联基电业有限公司财务经理、湖南方盛制药股份有限公司财务副总监，2019年10月入职盐津铺子食品股份有限公司，任职财务中心总监至今。(4)同时，公司发布2023年Q1业绩预告，预计2023年Q1归母净利润达1亿~1.2亿（+62.87%~+96.44%），预计扣非净利润达8680万元~1.068亿元（+76.80%~+117.54%），业绩略超预期。 　　点评： 　　整体业绩：2022年超预期增长，Q1高成长持续。2022年在公司战略（“产品+渠道”双轮驱动且聚焦核心品类）效果持续验证的背景下，新兴渠道快速成长，渠道结构发生显著变化（低费用的经销渠道、新兴渠道占比明显提升）。这导致公司多数品类维持高速增长，辣卤、薯片等品类爆发的前提下，销售费用显著减少，收入提升且盈利提升更快。2023Q1在本身成本压力进一步减轻的情况下，盈利能力进一步提升，归母净利润超预期，在去年Q1低基数背景下，我们预计2023Q1收入增长或超40%。公司多品类规模优势及渠道下沉带来的盈利弹性已持续显现，2023年业绩值得期待。 　　营收：持续聚焦核心品类，零食很忙跃升为第一大客户 　　(1)分产品：①多数品类双位数以上增长，辣卤类、薯片表现突出。2022年辣卤零食-休闲豆制品、辣卤零食-休闲魔芋制品、辣卤零食-肉禽蛋制品、辣卤零食-其他、深海零食、休闲烘焙（含点心）、薯片、果干、其他营收分别达2.37亿元（同比+16.31%、占比8.19%，下同）、2.57亿元（+120.32%、8.90%）、2.89亿元（+23.91%、9.99%）、2.08亿元（+224.37%、7.19%）、5.59亿元（+17.68%、19.33%）、6.52亿元（+14.01%、22.53%）、2.77亿元（+52.20%、9.58%）、1.94亿元（-12.56%、6.72%）、2.19亿元（+3.37%、7.56%）。薯片及辣卤类表现突出。其中辣卤零食合计营收达9.92亿元（同比+60.45%，占比34.27%），成为第一大品类，业绩的核心驱动。②战略品类新增蒟蒻，新品持续推出。公司聚焦六大核心品类，由去年聚焦5大的品类新增蒟蒻果冻。在快速反应的实验工厂模式下，公司新品持续迭代，2022年继续开发出平江风味豆干（酱香味）、长保老卤酱干等大量新品。③包装升级，贡献增量。包装方面，加速开发非散装的定量装（包括量贩装等）产品，用以匹配新的流通渠道需求，成为公司业绩核心增长点之一，2022年预计定量装类超3亿，且在较小基数下，2023年预计仍有可观涨幅。 　　(2)分渠道：①直营占比下降。2022年直营营收达3.72亿（同比-43.63%，占比12.85%）。直营营收下滑比重下降主因公司调整营销战略，减少商超渠道投入，部分商超系统和门店卖场已转场由经销商经营，KA网点数量（1975家，同比减少156家）下降7%。②受益渠道扩张，经销和其他渠道占比提升。2022年经销渠道营收达21.04亿（同比+41.81%，占比72.70%）。经销渠道于2018年反超直营渠道后，收入贡献占比持续提升，主要得益于经销商全面拓展和渠道下沉、部分直营转经销、以及零食专营店等新零售渠道的开拓。公司2022年经销商数量同比增加734家至2483家（+41.97%），平均经销商规模84.72万元，因渠道下沉，平均规模整体持平略有缩减。同时，公司与零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等展开深度合作，其中零食很忙（2.11亿元，占比7.31%，首次进入前五并超越沃尔玛成为第一）、兴盛优选（0.51亿元，占比1.77%）分别位列第一大、第五大客户。③电商：2022年电商营收达4.18亿（同比+201.38%，占比14.46%）。在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，电商渠道高速增长，在此趋势下，因品牌力突出、基数较小、性价比突出、去年电商团队搭建，2023年我们认为电商业务仍有大概率维持高速增长。 　　(3)分地区：2022年华中、华南、华东、西南+西北、华北+东北、境外地区营收分别达11.21亿元（同比+15.20%、占比38.74%，下同）、4.79亿元（+6.42%、16.57%）、3.70亿元（+6.70%、12.79%）、4.62亿元（+44.29%、15.98%）、0.41亿元（-16.23%、1.43%）、84万元（-63.32%、0.03%）。未来，公司在不断夯实华中市场的同时，全力开拓华南市场为新的根据地，将加速布局华东、华北市场。 　　毛利率：供应链优化产生降价空间，品类具备价格优势。整体看，2022年毛利率达34.72%（-0.99pct），小幅下滑。①分产品：核心大单品中，2022年辣卤零食、深海零食、休闲烘焙（含点心）毛利率分别达34.83%（-4.40pct）、50.16%（+2.73pct）、33.89%（-2.34pct），深海零食高位继续回升，辣卤零食下降较为明显，可能与电商渠道占比较高有关。②分渠道，除规模较小的电商业务毛利率有所回落，其他均有提升。2022年直营、经销和其他、电商毛利率分别达54.57%（+3.74pct）、30.26%（+1.74pct）、39.51%（-1.26pct）。整体看，2022年四季度低毛利的新兴渠道投入影响当季毛利外，全年毛利率下行也主要与经销占比提升的结构性有关，整体业务毛利率健康。目前Q1整体生产成本有所回落，预计毛利率仍有上行空间。 　　费用：销售费率回落明显带动期间费率大幅下降。2022公司期间费率达23.20%（-7.50pct），2022年销售、管理、财务、研发费率分别达15.81%（-6.34pct）、4.52%（-0.69pct）、0.30%（-0.62pct）、2.57%（+0.15pct）。其中销售费用因减少商超渠道投入和终端推广活动而明显下降，对应销售人员下降207人，工资及福利、合同类促销费用、进场条码费分别下降3.12%、53.39%、53.14%。同时，股份支付中归集到销售费用3094.94万元（-10.96%），归集到管理费用2087.03万元（-13.86%），低于去年水平。研发费用较去年增长明显主因公司扩招研发人员71人，开展“实验工厂”模式，新品发布数量较高。2023Q1研发费用达2433.9万元（+94%），研发费用进一步提升。 　　现金流及合同负债：合同负债、销售收现增长优秀。①合同负债：合同负债（预收货款）1.06亿（+67.79%），优于去年同期。②现金流：第一，经营活动产生的现金流量净额同比下降10.95%，主因购买商品接受劳务支付的现金增加。第二，2022年公司销售收现同比提升33.12%，高于报表收入增速，同时应收账款周转天数从2021年的27.94天下降至2022年的22.36天，主因渠道结构变化，直营渠道（一个月左右账期）占比下降，经销渠道（款到发货）占比提升。 　　展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健 　　(1)制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 　　(2)零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较前一年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 　　(3)渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 　　投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.62/5.97/7.55亿元，同比增速为53.18%/29.27%/26.49%，对应EPS为3.59/4.64/5.87元，对应P/E为36/28/22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。