东海证券-贵州茅台-600519-公司简评报告：Q1实现开门红，业绩提速-230416

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（以下内容从东海证券《公司简评报告：Q1实现开门红，业绩提速》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　投资要点 　　事件：4月16日，公司一季度主要经营数据公告，2023年第一季度，公司实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。业绩超预期。 　　点评： 　　业绩：Q1实现开门红，预计渠道健康，吨价有望进一步提升。产品方面，Q1非标产品预计投放较多，新品（兔茅、节气新品、1935）上线，提升增量；渠道方面，线下直营店扩张，线上兔年生肖茅台、节气新品、1935在i茅台平台增加投放，直营望进一步加深；经销商方面，飞天茅台批价有所回升，趋势略强于往年，库存预计2周左右，经销商打款35-40%左右，1935配额有明显提升，渠道整体健康。 　　回顾2022年，i茅台为贡献核心增量，吨价为主要驱动。（1）i茅台贡献主要增量。受益于i茅台放量（贡献年度收入增量接近7成）、高单价产品（非标、茅台1935）及直营占比提升，营收增速、盈利能力均较去年提升，且超出年初15%的增长目标。（2）吨价为主要驱动。2022年酒类营收达1237.72亿（+16.70%），销量6.82万吨（+2.62%），吨价181.55万元/吨（+13.73%）。因非标投放增加及直营化加速，价增为主要驱动因素。①茅台酒：2022年茅台酒营收达1078.34亿（同比+15.37%，营收占比84.54%），实现销量3.79万吨（+4.52%），吨价284.51万元/吨（+10.38%），非标提价（2022年初15年茅台、珍品茅台）、非标直营渠道投放、直营化加速，带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达159.39亿（同比+26.55%，营收占比12.50%），实现销量3.03万吨（+0.32%），吨价52.65万元/吨（+26.14%），茅台1935在i茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外，2022年初茅台王子酒金王子、酱香经典也有提价贡献）。 　　展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健 　　(1)产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 　　(2)短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 　　投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为29/25/22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。