华创证券-【宏观专题】6月FOMC会议点评：变局中的美联储系列二，Taper 前的美联储“杂技之环”-210617

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1、6月FOMC会议主要内容会议将超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，其余货币政策未做调整。

会议声明中弱化疫情对经济的拖累，明确疫苗对经济的积极作用，反映美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响。

经济预测：上调了2021、2023年GDP预测至7%、2.4%；下调了2022年的失业率预测至3.8%；上调了2021-2022年的核心PCE预测至3%、2.1%。

点阵图：大幅前移，2022年有7位官员认为应加息；2023年有13位官员认为应加息，且对加息幅度分歧较大，多数官员认为加息幅度在1-3次，而有2位官员认为应加息6次至1.5%-1.75%利率区间。

点阵图的调整幅度超出市场预期。

由于点阵图与发布会内容释放鹰派预期，美元、美债收益率上行，美股、黄金下跌。

2、6月FOMC会议回答了哪些问题？4月FOMC会议以来，美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差，与美联储给出的指引也有一定的差异；而美联储双重目标中通胀创新高+就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。

6月会议及新闻发布会对上述问题进行了回答：1）通胀：4-5月CPI持续超预期；纽约联储发布的5月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%，创有数据以来新高。

6月会议中表示：美联储承认当前通胀上涨超出预期，避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。

但同时美联储依然强调中长期通胀稳定，并指出在平均通胀目标制下，美联储能够接受短期通胀超出2%，从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。

2）就业：4-5月非农就业数据连续低于预期，预期随着失业救济金到期、学校复课，劳动参与率提升，美国就业市场将有望快速修复。

6月会议中表示：美联储表示对未来就业前景的乐观，并解释了近期就业数据弱于预期的原因，认为有望得到缓解。

3）货币政策转向：市场预期2021年8月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper预期。

6月会议中表示：美联储承认了近期的经济修复是超预期的，同时不再回避对Taper问题的讨论，并提及美联储已开始讨论考虑Taper的计划（talkabouttalkabouttaper），可能间接反映了从此次会议开始，美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通。

3、美联储双重目标完成几何？通胀：5月核心CPI同比+3.8%，4月核心PCE同比+3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。

但根据平均通胀目标的框架，目前市场预期平均通胀目标值的区间时长在24-36个月，即2-3年的区间中，通胀均值在2%。

若以2020年为起点，2020-2022年区间中通胀均值为2%，则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE分别为3%/2.1%，可实现三年均值2%的目标水平。

就业：美国就业市场需求（以职位空缺数衡量）、供给（以劳动参与率衡量）与失业率情况均优于2013年Taper前。

由于疫情、保育等原因，目前就业市场缺口仍大于2013年，但美联储认为未来有望缓解。

4、美联储的“杂技之环”――如何理解Taper前夕美联储的操作美联储在Taper前面临着一个循环：美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳的接受Taper操作。

但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性；这又会带来资本市场的脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵。

为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。

由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。

当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题（目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平），对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战，因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。

这也导致近期美联储配合财政部，通过财政存款支出加速+美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。

而复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到，当下美联储的宽松操作与2013年Taper前十分类似，因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。

当下这一宽松的背后，实际上是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。

往后看，美联储本轮主动宽松有2个主要的跟踪指标：1）ONRRP交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2）5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。

5、美债收益率：Taper明确前上行风险不大。

由于Taper前美联储需要营造宽松的流动性环境，而目前美联储购债行为仍在继续、TGA账户余额至7月末或仍将下降，因此流动性环境有望延续宽松，美债名义利率上行的风险也不大。

而预计未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，通胀预期走高，实际利率也同步走高。

6、美元指数：未来3-6个月反弹概率较高。

一则，去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。

二则美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩，带来美元反弹。

三则美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强。

7、人民币汇率：升值或已近尾声。

根据“内外盘联动分析框架”，美元指数反弹背景下，人民币汇率会呈现贬值压力，因此人民币汇率升值或已接近尾声。

8、黄金：由于我们认为未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，实际利率也同步走高。

而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系，因此Taper落地后实际利率的上行不利于金价。

风险提示：通胀超预期上行，就业市场修复弱于预期。