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百隆东方(601339) 事件概述 2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 69.89/15.63/7.93 亿元， 同比增长-10.10%/14.00%/-39.83%， 扣非净利低于净利主要由于棉花期货投资收益 7.76 亿元。 经营性现金流净额为 2.46 亿，低于净利主要由于存货增加及投资收益。 22Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 12.62/5.25/-1.96 亿元，同比增长-43.15%/-9.33%/亏损。 每 10 股派息 5 元，股息率 7%。 分析判断: 越南收入增长，国内下滑。 收入拆分来看， （1） 22 年越南/国内收入分别为 47.41/22.48 亿元，同比增长10.69%/-28%。 从净利来看，越南净利为 6.87 亿元，同比下降 27%，净利率 14%、下降 8PCT。越南总产能为 118万锭、第一个车间 8 万锭于去年 8 月投产。整体来看，下半年受到海外需求萎缩及品牌去库存影响。 销量下降，单价增长。 总产量/销量为 19.1/17.7 万吨，同比下滑 22%/27%， 产销率 93%、下降 5PCT；产能利用率我们估计为 68%、下降 29PCT，从而推出 ASP 为 3.95 万、同比增长 23%，这主要由于产品结构变化。分拆来看， 坯纱/色纺纱收入分别为 27.76/36.31 亿元，同比增长-25%/8%，色纺纱占比下降 2PCT 降至 60%。 棉花期货投资收益贡献净利，计提资产减值损失。 （1） 22 年公司毛利率/净利率为 26.87%/22.36%、同比增加 0.66/4.73PCT； 分拆来看，色纺纱/坯纱毛利率分别为 27.15%/24.5%，同比增加 1.57/-2.15PCT，坯纱毛利率下降主要由于棉价下跌，而色纺纱相对具有定制属性、价格相对坚挺；境内/境外毛利率分别为19.1%/28.71% ， 同 比 下 降 0.15/1.07PCT 。 （ 2 ） 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.70%/7.23%/1.62%/2.25%、同比提高 0.22/0.56/-0.38/0.83PCT， 财务费用增加主要由于汇兑亏损； （3） 投资收益为 9.2 亿元、同比增加 7.5 亿元； 资产减值损失为 3.89 亿元、 同比大幅提升主要由于存货高企而棉价下跌； 所得税/收入为 2.79%、同比增加 1.83PCT。 存货高企，库存商品高增。 2022Q4 末公司存货为 53.46 亿元、同比增长 29%、环比增长 37%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资为 32/16/5 亿元，增长 33%/78%/-16%； 应收账款周转天数为 28.56 天、同比减少1.79 天、环比增加 2.51 天。 投资建议 我们分析， （1）棉价止跌企稳，但上半年同比仍有压力，但随着库存消化、 22 年计提的存货跌价准备有望冲回；（2）随着海外去库存结束，下半年及明年我们仍维持对公司订单乐观的态度，且客户也仍在越南继续扩产。长期来看， 公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。 下调 23/24 年收入预测 103.25/111.58 亿元至 58.77/71.07 亿元、新增 25 年收入预测为 78.47 亿元， 对应调整 23/24 年归母净利预测 12.50/14.16 亿元至 13.59/15.44 亿元、新增 25 年归母净利为 16.70 亿元，对应调整 23/24 年 EPS0.93/0.83元至 0.91/1.03 元、新增 25 年 EPS 为 1.11 元， 2023 年 04 月 11 日收盘价 6.75 元对应 PE 分别为 7/7/6X，维持“买入” 评级。 风险提示 棉价下行风险； 欧美通胀导致需求下滑风险； 越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险
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（以下内容从华西证券《期货投资收益贡献利润，存货高企》研报附件原文摘录）百隆东方(601339) 事件概述 2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 69.89/15.63/7.93 亿元， 同比增长-10.10%/14.00%/-39.83%， 扣非净利低于净利主要由于棉花期货投资收益 7.76 亿元。 经营性现金流净额为 2.46 亿，低于净利主要由于存货增加及投资收益。 22Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 12.62/5.25/-1.96 亿元，同比增长-43.15%/-9.33%/亏损。 每 10 股派息 5 元，股息率 7%。 分析判断: 越南收入增长，国内下滑。 收入拆分来看， （1） 22 年越南/国内收入分别为 47.41/22.48 亿元，同比增长10.69%/-28%。 从净利来看，越南净利为 6.87 亿元，同比下降 27%，净利率 14%、下降 8PCT。越南总产能为 118万锭、第一个车间 8 万锭于去年 8 月投产。整体来看，下半年受到海外需求萎缩及品牌去库存影响。 销量下降，单价增长。 总产量/销量为 19.1/17.7 万吨，同比下滑 22%/27%， 产销率 93%、下降 5PCT；产能利用率我们估计为 68%、下降 29PCT，从而推出 ASP 为 3.95 万、同比增长 23%，这主要由于产品结构变化。分拆来看， 坯纱/色纺纱收入分别为 27.76/36.31 亿元，同比增长-25%/8%，色纺纱占比下降 2PCT 降至 60%。 棉花期货投资收益贡献净利，计提资产减值损失。 （1） 22 年公司毛利率/净利率为 26.87%/22.36%、同比增加 0.66/4.73PCT； 分拆来看，色纺纱/坯纱毛利率分别为 27.15%/24.5%，同比增加 1.57/-2.15PCT，坯纱毛利率下降主要由于棉价下跌，而色纺纱相对具有定制属性、价格相对坚挺；境内/境外毛利率分别为19.1%/28.71% ， 同 比 下 降 0.15/1.07PCT 。 （ 2 ） 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.70%/7.23%/1.62%/2.25%、同比提高 0.22/0.56/-0.38/0.83PCT， 财务费用增加主要由于汇兑亏损； （3） 投资收益为 9.2 亿元、同比增加 7.5 亿元； 资产减值损失为 3.89 亿元、 同比大幅提升主要由于存货高企而棉价下跌； 所得税/收入为 2.79%、同比增加 1.83PCT。 存货高企，库存商品高增。 2022Q4 末公司存货为 53.46 亿元、同比增长 29%、环比增长 37%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资为 32/16/5 亿元，增长 33%/78%/-16%； 应收账款周转天数为 28.56 天、同比减少1.79 天、环比增加 2.51 天。 投资建议 我们分析， （1）棉价止跌企稳，但上半年同比仍有压力，但随着库存消化、 22 年计提的存货跌价准备有望冲回；（2）随着海外去库存结束，下半年及明年我们仍维持对公司订单乐观的态度，且客户也仍在越南继续扩产。长期来看， 公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。 下调 23/24 年收入预测 103.25/111.58 亿元至 58.77/71.07 亿元、新增 25 年收入预测为 78.47 亿元， 对应调整 23/24 年归母净利预测 12.50/14.16 亿元至 13.59/15.44 亿元、新增 25 年归母净利为 16.70 亿元，对应调整 23/24 年 EPS0.93/0.83元至 0.91/1.03 元、新增 25 年 EPS 为 1.11 元， 2023 年 04 月 11 日收盘价 6.75 元对应 PE 分别为 7/7/6X，维持“买入” 评级。 风险提示 棉价下行风险； 欧美通胀导致需求下滑风险； 越南疫情风险；汇率波动风险；系统性风险
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