国元证券-宏观研究：我们重视的和我们忽视的：我们仍然走在货币宽松的大道上-230410

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（以下内容从国元证券《宏观研究：我们重视的和我们忽视的：我们仍然走在货币宽松的大道上》研报附件原文摘录）
　　报告要点： 　　这一轮大家都关注了疫后复苏，但没有关注外围的货币收紧所带来的不利影响： 　　1）发达国家的鹰派加息的直接后果是：全球的货币增长因此而大幅下降，继而从金融属性的角度压制了大宗商品的价格； 　　2）PPI的下滑尚未结束，后续PPI可能会下滑到-5%附近甚至更低的水平。 　　商品的预期差在这个时点显得非常重要，毕竟之前我们没有经历过这种内外政策的巨大背离： 　　1）如果商品价格还会深跌的话，这种复苏就显得更加非主流，荣枯真正分水岭是名义增长率，虽然GDP往上抬，但价格也许还会扯着名义增长率往下走； 　　2）今年的名义增长率也许不如去年Q4，PPI可能会拖累名义增长率2.6%左右，CPI已经对名义增长率造成了0.7%的拖累，如果让今年的名义增长率与去年Q4持平的话，GDP必须要升至6.2%或以上； 　　3）在这种全球价格收缩的环境之下，今年的企业表观感受甚至可能不如去年。 　　当前的周期可能仍然在左侧，货币政策应该还在宽松的状态之内，后续降准和降息都可能看到： 　　1）必须要知晓的事实是：去年面对着起起落落的经济增长，货币政策的表现非常冷静，在去年Q2和Q4因疫情而导致的经济短时衰退时，货币政策并没有相应放宽货币去对冲经济增长，因此，现在货币政策的位置和去年Q3的基本面是匹配的； 　　2）如果今年的名义增长率还不如去年Q4的话，那应和去年Q3差得更远，这导致货币政策不但不会因为疫后复苏而收紧，反而可能会更坚定地走在宽松的道路上； 　　3）LPR代表着资金成本，而名义增长率则代表着资金回报率，现如今，资金成本和收益之间已经略微倒挂。一旦后续名义增长率有更为明显的降幅，降息是一个必选项。 　　至于何时周期才能走到右侧，其必要条件是PPI需要终止下行，这不是个短期能完成的事情： 　　1）经验上，在美欧中日四大经济体中，最少有两个经济体施行了明确的宽松政策，且各自的宽松至少维持一年时间，才有可能止住PPI下行的步伐； 　　2）PPI的见底至少要等到今年临近年末之时，今年绝大部分的时间里，货币政策应还是宽松的。 　　今年的流动性是第一配置线索，剩余流动性是第二配置线索： 　　1）所谓流动性是赌货币宽松，当前纯债品种的配置价值是可观的，前期利率债和信用利差已经大幅price-in了经济的疫后复苏所遭受的利空，但对后续回报率的下降及货币宽松定价不足； 　　2）所谓剩余流动性，是在流动性和实体产生裂口的情形之下，赌资产荒的深化和短期不可证伪的资产行情。一方面我们可以在利率债上适当维持长久期，另一方面，成长股科技股的行情也许还没有走完。 　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。