YY评级-民企违约复盘系列：龙光地产-230407

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（以下内容从YY评级《民企违约复盘系列：龙光地产》研报附件原文摘录）
　　摘要 　　“18龙控02”于22年3月8日宣告展期，成为龙光境内首笔展期债。从风险初显端倪到公开债展期，不足两月，时间之快，挣扎之不足，给债券市场留下了并不正面的形象。龙光展期前发生了什么？后续展期进展和偿付情况如何？目前境内标债约25元的成交价格是否具有性价比？本文通过复盘龙光违约历程和盘点其核心资产，主要得到以下结论： 　　01违约前时间线归纳：22年1月中旬龙光被曝出至少有四笔美元私募债担保，本就让人担忧的表外债务被置入镁光灯下—>评级机构密集下调评级—>银行抽贷断贷，开发贷敞口被要求提前还款—>22年1-2月净流出额100多亿元超预期，叠加销售额回款不力（上海按揭款没放下来）—>非标谈判展期—>公开债拟展期。 　　02展期及偿付进展：龙光境内债经历了展期—>挣扎付二期款—>无力支付分期款—>整体债务展期落地的过程。从实际兑付来看，仅有头两只展期债“19龙控01”“18龙控02”兑付两期展期款，其余债券仅兑付了首期款，整体兑付比例在5%~19%不等。境外债则于22年9月正式宣布违约，并展开债务重组谈判，据近期公告，龙光已将展期方案草稿发送至债权人，尚未达成一致。 　　03资产价值盘点：为了衡量龙光的资产对债务的覆盖能力，本文重点关注销售型项目剩余权益货值及旧改项目的出售价值。基于公开数据，根据已去化比例和最近开盘时间筛选得到龙光可贡献销售的有效项目45个，估算剩余权益口径货值约609亿元。旧改项目则按照“总投资额*项目进度*收购股权比例”测算收购对价，并对其中参数进行分情形假设，预估龙光旧改项目的出售价值约48~362亿元。进一步假设旧改项目卖出一半，预估旧改项目可带来的现金回流约24~181亿元。 　　04债券覆盖率：定义为在债务重组的窗口期内（按龙光境内债重组方案，全部债券的最后清偿时点为2026/11/10）由核心资产产生的现金流对于债券的覆盖情况。资产端考虑销售项目的剩余权益货值（假设在债券清偿时点前乐观、中性和悲观情形下回款比例分别为80%、60%和40%）以及旧改项目的出售价值，预估龙光的核心资产价值约268~668亿元。有息债务端假设跨境担保安排、银行及其他贷款的清偿顺序均高于无抵押的债券（含境内外债券、永续债），测算得到目前在乐观、中性和悲观情形下的龙光的债券覆盖率分别为63%、19%和0。相比龙光目前境内债成交价格（标债约25元，ABS约35元），龙光的债券性价比取决于其销售项目去化情况以及旧改项目转化/出售的实际进展。 　　该测算为其中一个参考思路，事实上，除了上述假设以外，权益口径和并表口径的差异，以及表外债务都将影响到实际债券的回收情况。