YY评级-民企违约复盘系列：世茂集团-230407

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（以下内容从YY评级《民企违约复盘系列：世茂集团》研报附件原文摘录）
　　2022年1月，世茂集团担保、世茂建设差补的“PR1优”、“PR平5优”宣告展期，时隔3个月，世茂股份在刚兑完“19世茂G1”、“19世茂G2”后亦无力偿还剩余债券，至此，世茂系三大主体深陷违约沼泽中…… 　　时隔一年，世茂境内债重组取得一定进展，2023年1月13日，世茂股份5只公司债打包重组成功，2023年3月1日，世茂建设公告拟将7只公司债进行整体重组。但，展期方案的落地需要实打实的资产做支撑，本文聚焦世茂资产端质量，测算债券重组窗口期（截至27Q3）可回笼资金及其对债务的覆盖率，主要思路和结论如下： 　　销售型物业中列入销售推介材料的按照资产处置思路，因项目良莠不齐，剔除部分难以出售项目（抵押融资额占估值比例已超90%；未售货值小于评估值；未售货值未确权），并假设超大盘项目在悲观情境下亦出售失败。不同折价率下测算出集团可回笼资金在115.4-186.7亿元之间，股份在56.1-78.6亿元之间，而建设对应资产质量较差，后续基本无法依靠处置获得资金回笼。 　　处置失败及其他销售型物业按照去化思路处理，剔除尾盘项目和去化困难项目，根据集团和股份主打业态不同，假设不同回款率（股份以商住、商业为主，去化更慢），最终测算得到集团资金流入为169-337亿元，建设为110-219亿元，股份为35-53亿元。 　　持有型物业均按照出售思路计算可回笼资金，分业态具体来看：酒店仅考虑分布在长三角一线、新一线或香港，且21H1营收超3,000万（共6个未售酒店）具备处置可能性。评估值以世茂方估值或报价为准，折价率以上海外滩茂悦大酒店的20%折价率作为参考，由于其他酒店位置大多较其逊色、营收亦较其少，故在乐观、中性、悲观情境下折价率为20%、30%、40%。经测算，乐观、中性和悲观情境下酒店板块可回笼资金分别为140.5、123.0和105.4亿元。 　　商业项目假设世茂股份旗下位于长三角二线及以上城市的5个成熟期项目均被出售，世茂集团控股的贡献商业板块超三成租金收入的上海世茂广场亦处置成功。评估值首选世茂方报价或估值，若无则采用直接资本化法的测算结果；折价率上，因暂无商业项目出售，参考酒店项目折价率，乐观、中性、悲观情境下分别为20%、30%、40%。测算得到集团整体可回笼资金为58.3-77.8亿元，股份为17.7-23.6亿元。 　　写字楼分布在北上深和南京等强二线，位置较佳。对这些项目均按照出售的思路来处理，方法同酒店项目，集团整体获得资金流入71.4-95.2亿元，股份47.4-63.2亿元。 　　对于世茂系债务偿还，有两种可能情境，一是由集团统一协调分配资源偿还，二是各主体独立偿还。情境二下，世茂股份债券覆盖率相对较高，但该覆盖率仅供参考。基于世茂系主体在管理、经营、财务上的深度捆绑，我们更倾向于第一种可能，则集团整体债券覆盖率在乐观、中性、悲观假设下分别为41%、15%和0。 　　世茂建设境内债停牌前（23年2月）价格在25左右，世茂股份境内债停牌前（22年12月）价格在25-30元区间，比较而言更接近统一偿债的中性回收率（15%），说明市场基本就世茂偿债方式达成共识。但债券价格较中性预期略显乐观，随着后续资产因抵押率过高等瑕疵而处置愈发困难时或销售额断崖式下跌时，有进一步下探可能。