华安证券-城投逆证法-七-：底线边缘上的私募债回售违约-230409

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（以下内容从华安证券《城投逆证法（七）：底线边缘上的私募债回售违约》研报附件原文摘录）
　　主要观点： 　　城投私募债违约“暗潮涌动”，投资者能否及时识别违约事件？ 　　私募债回售违约或将成为城投债务违约的又一重要特征。一般而言，正常到期与回售行权都会带来本金兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，发行人在到期日需无条件偿还本金，而回售到期则属于软性刚兑，发行人可在回售日前通过协商“劝退”持仓机构行权。但从债务风险来看，发行人会为正常到期进行全额资金储备，但对于回售到期的资金储备则更多依赖于协商结果，在此情况下，一旦协商结果与实际行权结果出现差异，发行人资金储备不足且难以临时调配，就容易发生债券回售的技术性违约，甚至是实质违约。 　　基于公开信息能否及时发现私募债回售违约？私募债与公募债在回售业务流程方面并无明显差异，主要区别在于信息披露的要求，其中在付息兑付方面，公募债券需要向社会公众披露兑付情况，而私募债券则仅需要向专业投资者或定向发行范围内的投资者披露。因此，如无其他信息来源，仅通过公开渠道难以及时识别私募债券是否发生违约。 　　千起违约事件回溯：城投私募债回售违约意味着什么？ 　　截至3月末，信用债市场累计997次违约记录：①从违约类型来看，在全部112次回售违约记录中，49次为发行人首次债券违约，占比44%高于其他类型。②分债券类型来看，私募公司债回售违约36次，其中18次为首次违约，占比50%。③从发债主体来看，46家主体首次违约为回售违约，其中28家主体在违约后仍有其他违约事件，比重高于展期以外的其他类型。 　　综合来看，对于违约主体来说，私募债回售违约或只是起点，后续其他违约事件出现概率偏高。城投债方面，2019年城投债曾出现过PPN回售技术性违约，对区域融资与估值均带来显著负面影响，因此对于城投债而言，虽然尚未出现私募债的实质违约，但仍不可忽略回售违约带来的区域风险。 　　哪些区域私募债券回售压力较高？ 　　截至4月7日，城投私募债券存量6.9万亿，截至2023年末回售压力9290亿元，6、9、11月相对较高。分省份来看，浙江、江苏与山东回售压力位列前3，宁夏、内蒙古与贵州回售比重较高；分地市来看，回售规模TOP5地市主要集中在山东、浙江与四川三省，8地回售压力超500亿元。 　　客观来讲，回售压力与债务风险并非对等关系，在当前融资环境整体趋紧的背景下，发债主体实际的违约风险主要取决于区域再融资能力，但对于本就存在再融资压力的部分“网红”区域而言，回售高峰期的意味着违约风险的提升，一旦出现违约事件，或将加剧融资环境恶化，对主体及区域均会形成重大不利影响，因此仍需要特别关注部分高收益区域私募债的回售压力。 　　风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。