东吴证券-固收点评：基金监管要求收紧将如何影响债市？-230406

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（以下内容从东吴证券《固收点评：基金监管要求收紧将如何影响债市？》研报附件原文摘录）
　　事件 　　近期披露的部分债基招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例“不超过20%”，而此前标准多为“不高于50%”，即AA+级信用债的债基持仓比例上限明显下调，此外投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。基金监管要求趋紧，将对债市产生何种影响？观点 　　2012年新《基金法》颁布以来，配套法规持续对基金的投资范围、组合久期和杠杆比例等进行约束：2012年12月，《中华人民共和国证券投资基金法》经全国人大修订后颁布，在基金市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出规定,是后续相关监管政策制定的纲领性文件。2014年7月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，要求基金总资产不能超过基金净资产的140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。随后，《货币市场基金监督管理办法》要求货币市场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在AA+以下的债券等金融工具，投资组合平均剩余期限不得超过120天，杠杆比例不得超过120%。2018年4月，资管新规发布，要求打破刚兑、资管产品净值化转型，过渡期结束后正式于2022年1月起实施。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，不得投资于信用等级AA+以下的评级债券、资产支持证券、AAA评级以下的同业存单等金融工具，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。2023年2月，《重要货币市场基金监管暂行规定》要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天，杠杆比例不得超过110%。 　　监管要求发布后，基金久期会相应变化并影响利率：2014年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的140%后，中长期纯债型基金杠杆从2014Q2的最高点155%一路下跌至2017Q1的114%，下降约41个百分点。此外，随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格，2015年后货币市场基金平均杠杆水平始终维持在110%以内，久期方面，2015年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天，此后货币市场基金久期便显著缩短。基金久期的变动会边际影响利率表现，与长端利率变动呈现出负相关关系：2016年利率呈现上行趋势，虽然存在多因素的叠加作用，但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一；2018-2020年基金久期的抬升对应着长期利率下行。 　　从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势：1）历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金，其占债基资产总净值的71%。2021年9月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由AA及以上调整为AA+及以上。2）持仓方面，2021Q3债基共持有AA级信用债112亿元，占持仓信用债的2%，远低于此前监管规定的AA级占比上限20%，且仅占AA级信用债存量的0.25%。2022年债基的持仓信用债中仍有1.7%为AA级券种。3）二级市场方面，2021年9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同，并未出现显著分化。 　　近期债基监管调整或加深信用债评级分化，但影响有限：1）监管调整的范围上，基于历史经验预计仅适用于新发债基。2）持仓方面，2022年债基持有AA+信用债440亿元，占持仓信用债的5.6%，而AAA级占比则为93%，说明债基明显青睐高等级强资质品种，AA+级持仓远低于监管新要求。3）二级市场方面，2023年3月至今AAA及AA+信用债收益率双双下行，利差均呈平稳波动，AAA-AA+等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调，反弹幅度约为3bp，或系相关新闻发布后AA+信用债需求预期略微收缩所致。由于AA+债的债基持仓市值仅占存量的0.6%且此调整只针对新发债基，未来或加大信用分化，但程度甚微。 　　风险提示：基金监管要求超预期变动；信息披露不足；债市异常波动。