国盛证券-固定收益专题：按收益分档，您想选的城投在哪里？-230406

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：按收益分档，您想选的城投在哪里？》研报附件原文摘录）
　　春节之后，信用债持续走强。随着市场行情演进，投资选择不得不向下沉资质和拉长久期两个方向扩展。但债券市场参与机构不同，各自由于风控标准不同而具有不同的风险偏好，因而在下沉资质上呈现出很大的差异性。这意味着在各机构只能在自己承受的风险范围内选取对应收益的信用标的。因此，按收益对城投债进行分层，提供投资者选取给定收益范围的标的，在投资选择上则显得更有价值。因此，本文对不同地区、期限和评级的城投债规模，按不同的收益范围进行统计，以期对当下下沉行情下的投资选择提供帮助。 　　本文以估值和期限两个维度，将城投债筛选为9个区间。再根据省份划分分别对在九大区间内的存量债券进行分档，作为市场的参考。 　　分档结果 　　在以估值和剩余期限两个维度划分的9个区间中，城投债呈现出估值越低、期限越短，则存量规模越大的特征。具体来看，1Y左右且估值区间在3-3.5%的存量债规模最大，数量也最多，共计2061只债券，规模在1.6万亿左右，占筛选区间内存量债的23.8%。排在第二位的是估值区间在3-3.5%且剩余期限在2Y左右的存量债，规模为1.1万亿。而剩余期限3Y左右且估值区间在4-4.5%的债券在9个区间中数量最少，仅372只，规模也仅占3.9%。 　　从剩余期限上看，短久期债券在各平台分布较为均匀，久期拉大后各平台存量债分布的差异化有所显现。1Y左右的低估值存量债在不同行政层级上分布较为均匀。2Y、3Y且估值水平在3-3.5%范围内的存续债大都为省级与市级平台，浙江在此类区间下还有不少规模的区县级平台存量债。 　　从估值维度上看，随着估值水平的下沉，存量债分布情况从较高行政层级逐渐下移至较低行政层级。3.5-4%估值水平下，存量债大都集中于市级、区县级平台和国家级园区，并且以区县级平台为主。这一区间下满足筛选条件的城投债重点分布在浙江、江苏、山东等地，浙江和江苏更是几乎在每一区间内的存量规模都达千亿以上，远超其他省份。在4-4.5%这一相对高估值区间内，较强省份如浙江、江苏等存量债的行政层级有不少下沉至次级园区，而其余省份如江西、湖南、四川、河南、山东等地还是以市级和区县级平台为主。 　　各省份内部的详细结果 　　在筛选不同资质城投债时，我们将城投债根据利差不同将各省份分成了不同的梯队，并且选取其中的重点区域予以讨论： 　　（1）北京、上海、广州、福建。这些区域整体利差较小，其中北上广三地利差均小于80bp，属于市场认可度非常高的区域。这一区域内大部分存量债都集中于低估值档（3-3.5%），中高估值的城投债所剩余额不多。 　　（2）江苏、浙江、安徽、湖北。这些区域的利差属于适中区间，各省份符合条件的存量债规模庞大，选择范围也比较广泛。 　　（3）江西、湖南、河南、陕西、山东、四川、重庆。利差在150-400bp不等，这些区域符合筛选结果的存量债均具备一定规模，但市场认可度比较分化。 　　（4）天津、贵州、云南、甘肃、广西。利差在400bp以上。 　　（5）其余区域。 　　风险提示：数据统计误差、城投口径偏差。