东方证券-燕京啤酒-000729-结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓-230405

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（以下内容从东方证券《结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓》研报附件原文摘录）
　　燕京啤酒(000729) 　　核心观点 　　战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。 燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、 雪鹿为三大子品牌的“ 1+3”战略。基于主要品牌的地理位置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于 2020 年正式推出中高档单品 U8，该产品销量迅速提升至 2022 年约 40 万吨，引领公司业绩改善； 2021年，公司实现营收 119.6 亿（ yoy+9.4%），实现归母净利润 2.3 亿（ yoy+15.8%）。此外， U8 放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益， 2022年前三季度同比提升 0.6pct。 　　啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。 国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端， 以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍； 随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。 龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。 23 年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。 当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。 　　 结构升级趋势明显，降本增效空间可观。 U8 凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销，以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在 8 元价位带处于领先地位。当前 U8 仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。此外，我们预计漓泉 1998 将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出 V10 白啤、 U8 Plus、鲜啤 2022 等产品，进一步加速结构升级。 成本端，公司 21 年关闭 5 个酒厂、分流 1800 余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏， 实际税率存在下降空间。假设公司实际税率降至 30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至12.0%、 1.0%，公司净利率有 2.2pct 的提升空间，较为可观 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.13、 0.19、 0.29 元。 长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛， 我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 454 亿元，对应目标价 16.09 元， 首次给予买入评级。 　　风险提示： U8 放量不及预期、 降本增效不及预期、 相关费用超预期、 食品安全事件风险。