东吴证券-策略专题：债市对股市传导的几个经验-210618

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报告要点：①震荡行情，债市对流动性更敏感，复盘得到三个简单经验。

②一年期国债利率领先股市1-2周，5月下旬已拐头向上至2.5%，往后若破前高2.7%，股市回撤风险加大。

②银行间流动性收紧，1-2个月后股市回调，近期DR007已回归2.2%，若破前高并持续在2.5%以上，股市回撤风险加大。

④流动性收紧预期提升的逆流行情中，成长风格承压。

正文摘要震荡市下债市向股市的传导有效。

震荡行情下股指窄幅波动，难以形成持续性的力量，2005年以来四轮典型的震荡区间：2009/05-2010/12、2013/07-2014/07、2016/09-2017/08、2019/05-2019/12。

震荡格局在于分子分母的对决，即经济基本面和流动性出现分化，这期间债市对流动性预期的变动更为敏感，尤其一年期国债收益率更多反应市场对货币政策的预期，且波动较长端收益率更大，因而短端利率往往较股市先行。

债市领先股市1-2周，短端国债利率与股市反向波动。

四轮震荡市的复盘显示，一年期国债收益率短期大幅上行或下行后1-2周，上证综指的短期拐点出现。

2020/08以来，在经济修复和流动性收紧预期的博弈下，市场持续震荡。

2020/11永煤事件后，央行大幅释放流动性对冲信用风险发酵，一年期国债收益率自11月下旬开始下行，上证综指滞后4周；5月以来的反弹行情也类似，债市在4月份已经反应流动性宽松预期，而股市直到4/30政治局会议才确认流动性暂缓收紧窗口，开启反弹。

5月下旬以来，一年期国债收益率有所抬头。

通胀下行压力下，市场对货币政策趋紧的预期也有所发酵，若国债收益率上行趋势确认，尤其接近甚至突破前期高点2.7%时，股市回撤风险加大。

银行间流动性迅速收紧后1-2个月，股市下行风险加大。

复盘2007/08-2007/11、2010/09-2011/05、2017/03-2017/05、2020/06至今四个区间，央行收紧货币导致银行间利率短期迅速上行后1-2个月，股市下行或进入盘整。

今年年初，为对冲永煤期间释放的流动性，银行间利率迅速上行，2月开始回落。

3月至5月中旬，DR007基本稳定在2.1%左右的较低水平。

充裕的银行间流动性叠加货币政策暂缓收紧预期，上证综指在5月迎来反弹窗口。

但5月下旬以来，DR007明显抬头，目前较5/20已经上行超20BP，突破2.2%。

若DR007持续加速上行，达到2.5%左右的前期高点，是值得警惕的信号。

逆流行情，成长风格承压。

以创业板指为代表的成长股和DR007的反向波动关系较以上证50为代表的价值股更为明显。

近一年的规律显示，短端利率的拐点一般领先创业板指1个月左右：2020/11永煤事件、2021/02国内流动性过快收紧的担忧缓解后一个月，创业板指都呈现明显的上行。

但5月下旬DR007再度上行，根据最新公布的通胀数据，5月PPI同比高达9%，创金融危机以来新高；非食品项CPI同比1.6%，今年以来持续快速上行，呈现PPI向CPI的传导。

通胀压力下，市场对流动性收紧的预期或将延续，短期成长风格估值提升可能承压。

风险提示：1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；2、历史经验不代表未来，目前市场参与者结构与过往发生变化，可能降低历史经验在当下市场环境的适用性。